停牌近兩個月之后，一只A股肥天鵝的歸宿終于揭曉。

10月23日，美的集團(000333.SZ)和控股子公司小天鵝(000418.SZ)宣布，美的擬以發行A股的方式換股吸收合并小天鵝，涉及金額近144億元。而小天鵝在換股吸收合并完成后，將終止上市并注銷法人資格。

營收在2017年踏過兩千億門檻的美的集團已經控股小天鵝多年。美的為什么選擇在此時將小天鵝完全納入囊中?并購小天鵝又對美的兩個五千億的目標帶來什么影響?

方案落定

美的集團和小天鵝資產重組方案終于水落石出。

方案顯示，美的集團將向小天鵝除美的集團及美的全資持有的境外子公司TITONI外的所有換股股東發行股票，以交換股東所持有的小天鵝A股股票及小天鵝B股股票。

公告顯示，小天鵝目前擁有6.32億總股本，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團目前持有小天鵝2.39億股A股股票，TITONI持有0.94億股小天鵝B股股票，二者合計持有小天鵝52.67%的股份。

小天鵝AB股的換股價格并不相同。其中小天鵝A股的換股價格定為50.91元/股，比定價基準日前20個交易日的交易均價上浮10%。小天鵝B股的換股價格定為48.41港元/股(折合人民幣42.07元)，比定價基準日前20個交易日的交易均價溢價30%。

按照公布的換股比例，美的集團將增發約3.42億股股票。按美的公布的42.04元換股價粗略計算，這部分股票價值約為144億元。

在換股之外，對本次合并持有異議的小天鵝A股和B股股東，美的將照定價基準日前一個交易日收盤價的9折提供現金收購選擇。

從歷史橫切面來看，資本市場近期的持續震蕩為私有化提供時機。有業內人士對《華夏時報》記者表示，近期股市持續大跌，美的集團和小天鵝的股價均大幅縮水。在這個時間點進行換股并購更為劃算。他同時認為私有化小天鵝還解決了B股流動性差、估值較低等歷史遺留問題。

作為參照，小天鵝A股的換股價格雖溢價10%，但仍比其停牌前120個交易日的均價下滑近16%，比其停牌前60個交易日的均價則下滑8%。而小天鵝的股價在今年6月還一度沖頂78元。另一方面，今年7月美的就通過了資金總額不超過人民幣40億元、股份價格不超過50元/股的回購方案。而美的此前的股價最高曾達到61.27元。

需要注意的是，小天鵝退市后，美的集團在國內資本市場將僅保留000333一個融資平臺。2018年2月，美的旗下在港股上市的威靈控股完成私有化退市。

一只肥鵝

美的要收入囊中的小天鵝是一只“肥鵝”。

2018年中報顯示，小天鵝當期擁有的貨幣資金為17億元左右。但當期其他流動資產卻超過119億元。今年8月，小天鵝董秘周斯秀在投資者調研活動中也稱，截止2018年上半年末公司自有資金約135億元，同比增長13%。這意味著當期小天鵝自有資金占當期總資產近七成。而同期美的集團的貨幣資金及其他流動資產合計914億元，不足總資產的四成。

事實上，小天鵝一直以高估值、高現金流被看做是A股的現金奶牛。公告還顯示，小天鵝2017年的市盈率為21.38倍，高于A股可比公司市盈率均值和中值。美的集團2017年的市盈率為15.96 倍，處于A 股可比公司市盈率均值和中值之間。

但重組的理由并不僅僅在資本層面。

美的進入小天鵝的時間節點要追溯到十年前。2007年，美的通過TITONI在二級市場購入約占小天鵝總股本5%的B股股份。2008年，美的通過轉讓又拿到小天鵝24.01%的股份。隨即美的便以28.94%的持股比例成為小天鵝的第一大股東。

美的對小天鵝的持股比例逐步加大。2010年小天鵝向美的電器定向增發8483萬股股票，收購其持有的榮事達洗衣設備公司近70%的股權。收購完成后美的電器持有的小天鵝股份合計上升至39.08%。小天鵝由此也成為操盤美的洗衣機業務的唯一平臺。而在2014年，通過溢價15%的要約收購，美的在小天鵝的持股比例最終上升至目前的52.67%。

小天鵝目前采取雙品牌運作。小天鵝方面此前曾對外透露，在產品結構上小天鵝品牌約占2/3，美的品牌約占1/3。美的集團相關人士也對《華夏時報》記者表示，小天鵝的品牌主體是洗衣機，目前市場上存在的空調業務是早年留下來的產品線，屬于歷史遺留問題，未來會越來越少。2017年財報顯示，洗衣機占據小天鵝九成營收。

小天鵝與美的之間也存在大量關聯交易。小天鵝2018年中報顯示，當期小天鵝與美的旗下威靈電機、美芝壓縮機等40家公司發生了關聯交易。而小天鵝2017年實際發生的關聯交易總金額超過77億元，占公司當年總營收近四成。

美的在公告中稱，換股并購有利于全面整合洗衣機板塊內部資源，發揮協同效應。同時也有助于防范經營風險和優化資本結構。此外，雙方合并可以徹底解決雙方潛在的同業競爭問題，同時小天鵝與美的集團的關聯交易也將隨之全面消除。

5000億門檻如何邁

從縱向歷史來看，美的和小天鵝的重組還發生在兩家企業各自的重要時間節點。2018年分別是美的成立50周年和小天鵝成立60周年。

10月19日晚間，美的集團創始人何享健在美的集團戰略發布會首度對外宣布了希望美的未營收和市值都能超過5000億人民幣的目標。何享健目前持有美的集團32.23%的股份，為實際控制人。

盡管何享健沒有定下時間表，但兩個五千億的目標意味著美的當前的營收和股票市值都要實現翻番增長。

在庫卡、東芝白電等一系列海外并購塵埃落定后，美的在2017年跨過了營收2000億的門檻。2017年財報顯示，美的集團當期實現營業總收入2419.19億元，同比增長51.35%。當期186.11億元的凈利潤則同比增長17.33%。美的目前依舊處于停牌中，停牌前其股價為40.3元，總市值約為2670億元。

如何讓美的再翻一番？

通過大舉海外并購，美的正在轉型成暖通空調、消費電器、機器人與自動化系統、智能供應鏈為主要業務的科技集團。2017年財報顯示，當期美的的機器人及自動化系統業務實現營收270億元，在整體營收中的占比達到11.23%。但美的當期的消費電器業務和暖通空調業務合計仍占據美的集團總體營收的八成。

定位中高端市場的小天鵝并入，有利于提升美的的營收與估值。2018年上半年，小天鵝實現營收約120億元，歸母凈利潤超過9億元。小天鵝停牌前價格為46.50億元，目前市值近300億元。

中怡康的數據還顯示，2018年1-6月在國內洗衣機市場中，海爾以30.5%排名第一，美的系則以26.5%的份額排名第二。小天鵝目前在江蘇省無錫市和安徽省合肥市有兩個生產基地，年產能達2400萬臺。

但2018年半年報顯示，小天鵝的增速已經放緩。

2018年上半年小天鵝的營收增速僅為14.09%，相比去年同期32.35%的增速已經腰斬。而今年二季度小天鵝的營收增速僅有7.5%。此外，小天鵝2018年中報中23.31%的歸母凈利潤增速也處于五年來最低水平。

小天鵝方面在上述8月的投資者投資者調研活動中表示，2018年小天鵝提升中高端產品占比，短期對規模增速造成影響。此外，上半年洗衣機行業整體增速放緩，尤其是線上增速放緩明顯。

資深家電產業觀察人士劉步塵認為，重組后小天鵝獨立發展的地位不復存在，在財務、企業內部流程等方面有利于美的統一配置資源，發揮更多內部協同效應。他對《華夏時報》記者表示，小天鵝并入美的，并不會為洗衣機行業帶來實際影響，但對美的自身的影響較大。“通過一系列并購，美的擁有的品牌非常多，內部關系也較為復雜。這么多品牌怎么去定位，怎么不形成內耗，對美的是一個考驗”。華夏時報記者盧曉 北京報道

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