6月25日和訊網刊登文章《金宏氣體IPO：9成收入依賴中小企業 應收賬款風險極大》，金宏氣體9成客戶依賴中小企業，銷售費用波動異常，甚至通過延長應付賬款周期“制造靚麗現金流”，而不是提升自身存貨與應收賬款周轉能力。

除此之外，金宏氣體為沖擊IPO，執意加大募投自產成本遠高于貿易進口的氫氣;定位核心產品的毛利率竟不如無規模優勢的上市公司子公司;而對純度要求不高、附加值低的大宗氣體的毛利率卻遠高于可比上市公司。

究竟是什么原因導致如此矛盾的現象?

異常波動下的收入虛增還是成本虛減

根據公司招股書與年報，近五年金宏氣體的主營業務收入、成本及營業利潤與凈利潤變化情況如下：

主營業務成本增幅一般與收入增幅相當，但公司2016年收入增長17.99%，成本增長卻高達29.38%;2018年則在主營業務收入大幅增長19.74%的同時，成本僅增長9.96%，導致營業利潤同比增長121.17%的奇觀。

從以上數據上來看，我們可以認定金宏氣體在成本控制上有著獨特之處，要么對上游供應商控制得當，利用規模優勢獲取較低的供應成本;要么對下游客戶把控有力，具備一定的價格定價權;或者公司利用薄利多銷原則，強化存貨管理，犧牲毛利率加大銷量從而推動利潤滾雪球般的增長。

實際上，以上三點似乎都無法在金宏氣體的公開資料上得到印證。

規模擴大 明星產品毛利率反而大幅下滑

金宏氣體招股書明確表示，公司將特種氣體作為研發重點，參與制定國家標準，研發的7N電子級超純氨等超純氣體擁有自主知識產權，填補了國內空白，真正實現了超純氣體的國產化、產業化，能滿足泛半導體產業的使用需求。

與外資巨頭相比，公司生產的特種氣體具有明顯的成本優勢，隨著LED、半導體、光伏、高端裝備制造等下游行業的快速發展，以及特種氣體國產化政策的不斷推進，未來公司特種氣體在進口替代方面具有廣闊的市場空間。

特種氣體因可根據不同用途，對不同特種氣體的純度或組成、有害雜質允許的最高含量、產品的包裝貯運等都有極其嚴格的要求，屬于高技術、高附加值產品。

大宗氣體主要包括氧、氮、氬等空分氣體及乙炔、二氧化碳等合成氣體產銷量大，但對純度要求不高。

概括來說，特種氣體因技術含量較高，毛利率應更高，是金宏氣體的核心競爭力產品;而大宗氣體因對純度要求不高，附加值低，毛利率相對較低。

我們來看看金宏氣體的核心產品的競爭力究竟如何?

對照公司兩版招股書發現，金宏氣體自稱毛利率穩定的特種氣體，超純氨(2017年三季度特種氣體銷售額最高)毛利率由2014年的72.54%，下滑至17年1-9月份的59.33%，呈現明顯的下滑趨勢，2016年毛利率更是創新低，僅為48.33%。

一般來說，隨著生產數量的增加，單位產品的固定成本有所降低，公司的毛利率應逐年提高，而實際上金宏氣體的超純氨的毛利率下滑明顯，這就說明公司對可變成本的控制能力有限，對下游客戶銷售產品的價格把控能力也極弱，從而導致即使規模效應擴大，仍難以改變金宏氣體毛利率下滑的局面。

無獨有偶，證監會也針對該問題指出，金宏氣體主要產品氮氣、氧氣、氬氣及超純氨等產品售價均有不同程度的下降。此外，毛利率整體也呈下滑趨勢，請保薦機構說明產品的定價依據，進一步分析主要產品售價持續下滑的具體原因。

從上圖可知，公司逐年加大超純氨的投入，產能由2013年1500噸提升至2017年三季度的6375噸，實際上銷量從2014年的2462.39噸提升一番至2015年的4862.87噸之后，超純氨銷量基本保持平穩，公司卻在2017年又增加了875噸的產能，并順利在2017年三季度生產5217.11噸的超純氨，而實際上超純氨近幾年的銷售單價一直呈現回落態勢。

在產品銷售價格一路下滑，產品銷量提升不明顯的市場狀況下提高投入增加產能究竟為何?

是否為提高庫存產品降低成本做鋪墊?

為何執意自產成本遠高于進口的氫氣？

金宏氣體的氫氣則是以貿易和自產相結合方式，從二者銷量與收入占比來看，金宏氣體似乎在氫氣這一特種氣體的核心競爭力正逐步加大，可持續盈利能力增強。

極具戲劇性的是，2014年—2017年三季度，金宏氣體自產氫氣的成本始終高于貿易進口成本，除2016年外。

與常理不符的是，隨著公司氫氣自產數量的增加，固定成本分攤降低，公司自產氫氣的成本優勢理應加強。

實際上除2016年外，金宏氣體各年度自產成本均高于進口成本。

這不免讓業界產生懷疑，為沖擊IPO，銷售氫氣產品身份本應是貿易商的金宏氣體，不惜加大自產投入，強化自身研發，經過自己的努力，終于生產出成本遠高于進口的氫氣，以強化自身在氫氣市場作為生產商的核心競爭力?

畢竟貿易商的可替代性太強。

由于2018年報并無銷售明細且公司的招股書一直未更新，因而和訊網尚無法對金宏氣體2018年的產品競爭力做出評判。

但根據金宏氣體的氫氣近五年產能、銷量與單價情況對比，又可以得到更多訊息。

2017年金宏氣體氫氣的產能由2016年的23000噸降低為17250噸，看似與資產銷量極為吻合，這也意味著金宏氣體在2017年處置了氫氣的加工設備。

招股書顯示非流動資產處置利得163.16萬元，非流動資產處置損失為133.88萬元(招股書誤寫為13388.32萬元)。

而矛盾的是，金宏氣體似乎已認準自身在氫氣市場的“核心競爭力”，高純氫氣與多功能特氣項目作為募投項目重要性排名第四，投資總額7,998.60萬元，占募集資金總額的18.16%，不知道這樣的高額投資將以何投資回報率如何面對上市后的股東?

既然2017年處理了產能看似過剩的氫氣設備，為何又出現在IPO募投項目名單里?如此反復隨意的投資決策，是否是公司有關的作風?

逐年增長的存貨與逐年降低的存貨周轉率

和訊網對金宏氣體2018年的存貨進行對比發現：

金宏氣體庫存產品呈逐年增長態勢，但存貨周轉率卻呈逐年下滑趨勢。

庫存產品有一個明顯的用處，那就是降低成本的優良土壤。

或許這能給開頭和訊網的疑問提供了一些解釋空間，用較低的收入增長，換來較高的成本降低，從而得到更高杠桿的凈利潤增長。

更具諷刺性的是，作為南大光電(300346)(300346)旗下全椒特種氣體，2018年銷售收入雖僅7834.93萬，卻實現62.35%的毛利率。

而在特種氣體營業收達到3.83億元，且以此為核心競爭產品的金宏氣體，卻在特種氣體僅實現53.26%的毛利率。

2017年—2018年，金宏氣體大宗氣體的綜合毛利率分別為37.03%、42.82%;主營就是大宗氣體的杭氧股份(002430)(002430)，銷售毛利率約為23%。

金宏氣體在特種氣體與大宗氣體的產品毛利率與可比公司分別對比，似乎又與文章開頭引用其招股書內容明顯不符。

金宏氣體引以為豪的具有核心競爭力的特種氣體，其毛利率遠低于南大光電子公司，而金宏氣體定位對純度要求不高、附加值低的大宗氣體，又遠高于杭氧股份。

以上諸多疑點，似乎都很難從邏輯上解釋，和訊網將持續關注。