日前，2018年初主動撤回IPO材料的四川老牌乳企——四川菊樂食品股份有限公司(下稱“菊樂股份”)在證監(jiān)會官網(wǎng)更新了招股書。

招股書顯示，“菊樂”品牌誕生于1984年，是中國西部地區(qū)較早引進利樂生產(chǎn)線從事超高溫滅菌乳生產(chǎn)的企業(yè)之一，于1997年推出菊樂純牛奶、1997年推出“酸樂奶”含乳飲料，至今已有超過20年的含乳飲料和乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗。

事實上，“菊樂奶”是四川成都當(dāng)?shù)丶矣鲬魰缘呐谱樱拖裆虾Ｈ耸熘?ldquo;光明”，杭州人熟知的“AD鈣奶”一樣。

值得一提的是，菊樂股份為二度沖刺IPO，其曾于2017年12月遞交招股書，擬登陸深交所中小板，但隨后在2018年3月30日撤回材料，終止IPO審查。

菊樂股份這次“二進宮”，上調(diào)募集資金至5.59億元(2017年12月招股書擬募資4.85億元)，不過其募投項目未發(fā)生變化，仍計劃投向“年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地”、“溫江乳品生產(chǎn)基地技術(shù)改造”、“營銷服務(wù)中心升級建設(shè)”、“研發(fā)中心升級建設(shè)”等4個項目。

四川乳業(yè)龍頭二度IPO

更新后的招股書披露，2016年-2019年1-3月，菊樂股份分別實現(xiàn)營收6.89億元、6.96億元、7.85億元和2.04億元，歸屬于母公司股東凈利潤分別為3276.16萬元、2228.56萬元、7202.63萬元和2619.18萬元。

在“大本營”四川，菊樂稱得上是老大哥。

2016年至2019年1-3月，菊樂股份在四川省實現(xiàn)主營收入分別為6.75億元、6.84億元、7.7億元和1.99億元，分別占總營收比重高達98.43%、98.62%、98.47%和98.14%。

“從數(shù)據(jù)來看，菊樂市場比較單一，總體局限在四川”，8月19日，一位關(guān)注乳制品行業(yè)的私募人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

其中，“酸樂奶”是菊樂的明星產(chǎn)品，其對標(biāo)的競爭對手有伊利“優(yōu)酸乳”、蒙牛“真果粒”、娃哈哈“營養(yǎng)快線”、娃哈哈“AD鈣奶”等。

根據(jù)尼爾森的市場零售研究數(shù)據(jù)，“酸樂奶”在成都市場長期穩(wěn)居“酸味奶”品類第一，在四川地區(qū)市場占有率從2016年的第四位上升至2018年的第二位。

可供支撐的一組數(shù)據(jù)是，“酸樂奶”銷售額從2016年的4.59億元上升至2018年的5.5億元，其在菊樂股份的業(yè)績貢獻占比也從2016年的66.62%上升至2018年的70.06%。

不過，換個角度，菊樂股份在“大本營”之外的優(yōu)勢，就不那么明顯。

對此，菊樂股份在招股書中表示，公司在鞏固四川區(qū)域市場地位的同時，積極開發(fā)四川、重慶等省外市場。

此外，對于過分依賴核心產(chǎn)品“酸樂奶”、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一的問題，菊樂股份也意識到了這一點，正發(fā)力低溫產(chǎn)品，推出“燒酸奶”、“蜜咔滋”、“嚼酸奶”等。

招股書顯示，菊樂股份在2016-2017年分別新增1條PET瓶灌裝生產(chǎn)線，用于生產(chǎn)“燒酸奶”等低溫產(chǎn)品，2018年，新增1條玻璃生產(chǎn)線，用于生產(chǎn)以玻璃瓶包裝的有機鮮牛奶、益生菌鮮牛奶等低溫產(chǎn)品。

此外，為發(fā)力低溫產(chǎn)品，2018年5月，菊樂股份以200萬購買自然人盛慧持有的菊樂乳業(yè)剩余40%股權(quán)，從而持有菊樂乳業(yè)100%股權(quán)。

不過，目前來看，其低溫產(chǎn)品帶來的業(yè)績提升仍需時間檢驗。

2018年，菊樂低溫產(chǎn)品銷量占比僅為6.58%，毛利率為7.58%，相比之下，其常溫產(chǎn)品仍為業(yè)績貢獻主導(dǎo)，銷量占比在93%以上，常溫含乳飲料毛利率高達86.27%。

2018年凈利潤暴增另有隱情?

可以看到，菊樂股份2017年凈利潤為2228.56萬元，到了2018年暴增至7202.63萬元，表面看，似乎在2018年實現(xiàn)了盈利的飛躍式增長，但真實情況卻似乎并非如此。

21世紀經(jīng)濟報道記者查詢招股書發(fā)現(xiàn)，事實上，2017年菊樂股份支付了一筆高達4664.26萬元的股份支付款。

2016年10月24日，當(dāng)時的菊樂有限公司通過股東大會審議，同意以增資方式實施員工股權(quán)激勵，新增注冊資本為571.04萬元，其中董事長童恩文現(xiàn)金認繳541.04萬元，員工持股平臺成都誠創(chuàng)現(xiàn)金認繳30萬元。

2017年12月披露的招股書透露，公司僅在2016年確認了股權(quán)支付費用307.5萬元，但未對實控人童恩文確認股份支付費用。根據(jù)證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》要求，菊樂股份對童恩文的出資補充確認了股份支付費用。2017年計入的4664.26萬元是2016年員工激勵的加速行權(quán)部分的股份支付金額，納入當(dāng)期的非經(jīng)常性損益。

正因為有該筆非經(jīng)常性損益的存在，才使得菊樂股份2017年凈利潤扣非后僅2228.56萬元，造成了外界對其2018年業(yè)績爆發(fā)認知的假象。

區(qū)域化明顯、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，成為了菊樂股份最為明顯的短板，雖然短期內(nèi)，業(yè)績的持續(xù)性尚不足以為憂，但難以實現(xiàn)的外延式增長也讓其增長空間缺乏想象。

地方乳企IPO“賽跑”

8月中旬，上海一位投行人士向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，“隨著原奶價格的上漲，行業(yè)越來越集中，大型乳企的市場份額也越來越集中，作為區(qū)域乳企，競爭也非常激烈，除了菊樂股份，湖北均瑤大健康、浙江李子園也在排隊IPO”。

2019年5月24日，均瑤集團旗下的“湖北均瑤大健康飲品股份有限公司”也在證監(jiān)會官網(wǎng)披露了招股書，擬向“乳酸菌飲料第一股”發(fā)起沖刺。均瑤大健康IPO擬募資12億元，用于宜昌產(chǎn)業(yè)基地、衢州產(chǎn)業(yè)基地各年產(chǎn)10萬噸常溫發(fā)酵乳飲料項目。

2016年-2018年，均瑤大健康分別實現(xiàn)營收為11.01億元、11.46億元、12.87億元，凈利潤分別為1.75億元、2.31億元、2.81億元，其中，乳酸菌系列飲料收入占比高達97%以上，“味動力”塑瓶系列占主營業(yè)務(wù)收入比重也接近97%。

不過，事與愿違的是，7月26日證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，均瑤大健康IPO狀態(tài)變?yōu)橹兄梗銲PO中止是受卷入康得新財務(wù)造假案的瑞華會計師事務(wù)所牽連。

此外，另一家華東乳企，成立于1994年的浙江李子園食品股份有限公司也在6月21日披露了招股書，李子園于2018年10月提交輔導(dǎo)備案申請報告，接受輔導(dǎo)持續(xù)到2019年5月。

以甜牛奶乳飲料為人熟知的“童年味道”李子園，2016-2018年實現(xiàn)營收分別為4.53億元、6.02億元、7.87億元，對應(yīng)的凈利潤分別為1.02億元、9017萬元和1.24億元。

此次IPO，李子園擬募資6.91億元，計劃用于鶴壁李子園年產(chǎn)10.4萬噸含乳飲料生產(chǎn)項目、云南李子園年產(chǎn)7萬噸乳飲料生產(chǎn)項目、李子園技術(shù)創(chuàng)新中心項目三個項目。

“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一，過于依賴某款明星產(chǎn)品，這是很多地方乳企需要突破的地方”，8月19日，北京一位乳品行業(yè)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者分析指出，也正是由于地方乳企的種種弊端，近年來，其IPO之路往往也并不順暢。

2019年初，來自于溫州蒼南的熊貓乳品宣布終止上市申請并撤回IPO申請文件，而這距離公司提交IPO申請僅過去兩個月。雖然這家乳品企業(yè)在國內(nèi)煉乳市場的銷售規(guī)模僅次于雀巢，其客戶包括香飄飄、蒙牛乳業(yè)、達能乳業(yè)、江中食療等，但依然在資本市場鎩羽而歸。

對于熊貓乳品的此次IPO的失利，市場有分析認為其產(chǎn)品的單一與區(qū)域化市場難以突破，也是其中的重要原因。