長江商報記者魏度

23歲回國，26歲掌管公司，34歲的張海正謀求IPO進入A股市場，進行新一輪產能擴張。

根據招股書披露，貴州三力制藥股份有限公司(簡稱三力制藥)擁有多款獨家產品，市場競爭力較強。2015年至今，營業收入、凈利潤(歸屬于母公司股東的凈利潤)均能穩步增長。

然而，三力制藥高度依賴核心產品開喉劍噴霧劑，該產品銷售收入年年占公司主營業務收入九成以上。依賴單品打天下，弊病不少。一方面，公司發展緩慢，近幾年，公司規模一直在5億元左右，另一方面，由于開喉劍噴霧劑并非OTC，為了拓展，公司每年花掉的營銷費驚人。

數據顯示，2016年至今年上半年，三力制藥的銷售費用合計超過10億元，接近當期營業收入的一半。而在銷售費用中，市場推廣費占比又超過九成。公司營銷人員也從2016年的31人增長至今年上半年的127人。

與營銷費用相比，三力制藥的研發投入就很慚愧了，不僅三年半的研發支出只有1421萬元，且新藥研發依賴外部機構。在研發能力方面，三力制藥也自稱是短板。

備受關注的是突然大肆分紅。2016年上半年、2016年度、2017年度，三力制藥突擊派發現金紅利1.79億元。截至2017年底，三次分紅分掉了歷年八成以上積累。截至目前，三力制藥并無任何債務，流動性也較為充足，募投項目所需資金不過2.37億元。如果不實施上述分紅，公司有足夠能力自行解決。因此，公司IPO圈錢的意圖也很明顯。

高度依賴單品風險暗存

三力制藥高度依靠單品打天下，潛在風險不小。

招股書顯示，三力制藥主營業務為藥品研發、生產及銷售，主要產品為開喉劍噴霧劑和強力天麻杜仲膠囊等。其中，公司核心產品開喉劍噴霧劑(兒童型)，為公司獨家品種，也是國家食品藥品監督管理總局唯一批準的兒童口腔咽喉類疾病噴霧劑型。

核心產品對三力制藥貢獻非同小可。2016年至今年上半年(以下簡稱報告期)，三力制藥實現的營業收入分別為5.15億元、6.38億元、7.22億元、3.48億元，對應的凈利潤為7487.97萬元、8762.82萬元、1.10億元、5507.97萬元。其中，核心產品開喉劍噴霧劑及其兒童型實現收入合計4.88億元、6.12億元、6.93億元、3.36億元，占當期營業收入的比重分別為94.91%、95.80%、95.89%、96.66%，占比呈上升趨勢。

三力制藥援引的數據顯示，2017年，公司生產的開喉劍噴霧劑(含兒童型)2017年實現的終端銷售7.63億元，在咽喉疾病中成藥市場和咽喉疾病中成藥醫院終端市場中的排名上升迅速，分別從2011年的32位和17位上升至2017年的第4位、第3位。

高度依賴的單品確實有著獨特市場競爭力，但是其風險也不小。如A股疫苗公司長生生物，一旦產品質量出問題，將會出現致命性打擊。

目前來看，媒體公開報道及公司自身披露中，三力制藥核心產品尚未出現質量問題。

一般而言，產品質量與生產有關，更與原材料有關。三力制藥的原材料主要是八爪金龍、山豆根、蟬蛻、天麻和杜仲，公司每年采購這些占當年采購總額的86%以上。

報告期，三力制藥前五大供應商中，亳州市盛龍藥業有限公司(簡稱盛龍藥業)一直穩坐供應商頭把交椅，公司向其采購的金額為6024.79萬元、7567.10萬元、7154.93萬元、3821.29萬元，占當年公司采購總額的35.28%、39.84%、29.05%、28.88%。

或將影響到三力制藥產品質量的是，去年5月，盛龍藥業在飛檢中，被查出存在溫濕度檢測系統中藥材庫個別時段溫濕度超標，未采取有效措施控制、企業對個別購貨單位資質審核不符合要求等5項問題。2016年1月7日，安徽省發布對未通過新修訂藥品GMP認證企業停產檢查的通知及應當停止經營的藥品批發企業名單，其中就包括盛龍藥業。

此外，公開消息稱，報告期，三力制藥重要供應商有10家，其中有6家或生產假藥、或藥品生產違法等原因被監管部門處罰。

重要供應商頻出問題，三力制藥如何獨善其身，這是一場持久考驗。

超四成營收砸入市場推廣

重營銷、輕研發歷來是藥企通病，而三力制藥表現得更為突出。

三力制藥毛利率處于行業較高水平。報告期內，其主營業務毛利率分別為65.04%、66.47%、65.42%、66.75%。然而，高毛利率并未產生高額利潤，這些利潤，被銷售費用吞噬了。

報告期，三力制藥的銷售費用分別為2.38億元、3.03億元、3.37億元、1.53億元，分別占當期營業收入的46.21%、47.49%、46.68%、43.97%。銷售費用中，其市場推廣費分別為2.19億元、2.72億元、3.10億元、1.39億元，分別占當期銷售費用的91.80%、90.02%、91.93%、90.79%。

三力制藥解釋，公司市場推廣費比較高，主要由于公司專業化學術推廣的銷售模式所致。專業化學術推廣模式下，制藥企業通過市場推廣活動進行營銷推廣，包括會議會展、醫生拜訪、客戶維護、信息搜集等各項推廣活動，這些推廣活動形成市場推廣費，因此市場推廣費占比較高。

市場推廣費中，以學術推廣費及會議會展費為主。報告期內，二者合計占銷售費用的比重接近九成。以此計算，公司每年超過40%營業收入砸在了市場推廣上。

不僅僅是銷售費用激增，三力制藥的銷售人員也在大擴軍。數據顯示，2016年，公司銷售人員不過31人，今年6月底達到127人。

對比發現，雖然銷售費用急劇飆升，但并未帶來凈利潤的飆升。

與每年數億元市場推廣費相比，三力制藥的研發費用異?？蓱z。報告期，公司的研發費用分別為281.09萬元、270萬元、686.33萬元、183.62萬元，分別占當期營業收入的0.55%、0.42%、0.99%、0.55%，均不到1%。對比發現，市場推廣費分別是當年研發費用的77.91倍、100.74倍、45.17倍、75.70倍。

三力制藥的研發能力明顯不足。招股書顯示，公司研發主要有三個方面，即內部獨立研發、與外部機構合作研發、委托外部機構研發。其中，新藥研發基本是依賴外部機構，內部研發主要提升現有產品質量標準、提升產品提取工序的產品品質和生產效能以及明確項目實施的可行性等。公司亦坦承，研發能力不足是其劣勢。

突擊分掉逾八成積累

本次IPO，三力制藥還存在刻意圈錢之嫌。

根據招股書，三力制藥的募投項目主要有三個，即GMP改造二期擴建、藥品研發中心建設、營銷網絡建設，擬分別投入1.64億元、3673.70萬元、3578.40萬元，合計為2.37億元。因此，本次IPO，公司擬募資2.37億元，上述三個項目全額使用募資。

從財務狀況看，三力制藥并不怎么缺錢。報告期，公司流動比率為5倍、5.31倍、8.45倍、8.03倍，速動比率為4.19倍、4.68倍、7.33倍、6.75倍，資產負債率為16.88%、16.28%、10.22%、11.13%。償債能力指標數據顯示，無論是短期還是長期，公司根本不存在償債壓力。

財務報表顯示，截至今年6月末，三力制藥不存在長、短期借款等任何債務，貨幣資金為1.63億元，流動資產4.63億元，流動負債僅為5767.04萬元。報告期，公司經營現金流持續凈流入，分別為3509.93萬元、5746.56萬元、7534.65萬元、3543.46萬元。

以去年數據為例，公司營業收入7.22億元，營業成本2.50億元，分攤后，每個月僅需2100萬元就可維持運營。

從目前的財務狀況及募投項目所需資金看，確實存在一定的資金缺口。但是，公司還有1.69億元未分配利潤。如果動用未分配利潤，加上現有賬面資金，全面推進三個募投項目建設，根本不存在問題。

其實，三力制藥原本就有足夠能力實施上述募投項目，只是，公司實施了突擊分紅。

招股書顯示，三力制藥分別以2016年6月30日、2016年底、2017年底股本為基數，分別實施了每10股派發5元、3.5元、1.92元現金紅利，分別派發現金6408.78萬元、4486.15萬元、7038.38萬元，合計為1.79億元。

備受質疑的是，2017年，三力制藥實現的凈利潤為8762.82萬元，分紅7038.38萬元，分紅金額占當年凈利潤的80.32%。2016年兩次分紅合計分掉1.09億元，而當年凈利潤只有7487.97萬元。從三次分紅金額看，每次分紅金額占其未分配利潤的比例約為八成。

顯然，如果不進行上述分光式分紅，三力制藥實施上述三個募投項目無需募資就可完成。