時代商學院研究員 黃歡歡

2018年，第一大客戶營業收入占比達87.64%，張家港愛麗家居科技股份有限公司(以下簡稱“愛麗家居”)IPO著實讓人捏了一把汗。

據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十條之三規定，發行人最近1個會計年度的營業收入或凈利潤不得對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴。

9月5日，廣州一位私募人士向時代商學院研究員表示：“企業的營業收入或凈利潤理論上不得對重大客戶存在過度依賴，這不利于企業持續盈利。”

招股書顯示，愛麗家居成立于1999年11月1日，主要從事于PVC塑料地板的研發、生產和銷售業務，主營產品包括懸浮地板、鎖扣地板以及普通地板。

2016―2018年，愛麗家居的營業收入分別為9.56億元、10.55億元、13.73億元，年復合增長率達19.82%。

然而，亮麗業績背后不得不歸功于營業收入占比超八成的大客戶。2019上半年，愛麗家居的第一大客戶營業收入占比甚至高達91.61%。

今年3月25日，針對大客戶依賴問題，證監會通過《首發業務若干問題解答》表示：“發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%以上的，表明發行人對該單一大客戶存在重大依賴。但是否構成重大不利影響，應重點關注客戶的穩定性和業務持續性，是否存在重大不確定性風險，在此基礎上合理判斷。”

對此，9月6日，時代商學院研究員就大客戶依賴問題向該公司發函調研，但截至9月16日發稿，愛麗家居仍未對相關問題作出回應。

大客戶非行業龍頭

經時代商學院研究員計算，2018年，愛麗家居的營業收入增速為30.08%，而同以地板為主營業務的上市公司中，如大亞圣象、德爾未來和菲林格爾的營業收入增速分別為3.02%、10.50%和4.83%。可見，愛麗家居的營業收入保持較快增長。

據愛麗家居招股書，2016―2018年以及2019年上半年，該公司前五大客戶銷售收入分別為9.24億元、10.24億元、13.16億元和5.56億元;占當期營業收入的比重(下稱“銷售收入占比”)分別為96.64%、97.07%、95.88%和97.47%。

然而，對比其他以地板為主營業務的上市公司年報(包括招股書)后，時代商學院研究員發現，2016―2018年，大亞圣象、德爾未來及菲林格爾的前五大客戶銷售收入占比均值分別為18.33%、17.39%和15.84%，遠不及愛麗家居同期前五大客戶銷售收入占比的1/5。

除此之外，愛麗家居第一大客戶的占比也逐年攀升。

報告期內，該公司向第一大客戶VERTEX的銷售收入占比分別為80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。

公開資料顯示，VERTEX系全球最大的PVC塑料地板品牌商、貿易商之一，業務范圍覆蓋美國、加拿大、歐洲等PVC塑料地板主要消費市場。銷售渠道涵蓋全球最大家居建材零售商HOME DEPOT(家得寶)及ADLETA COMPANY等知名渠道商。2018年，VERTEX集團營業收入規模達6.5億美元，經營規模較大。

愛麗家居在招股書中稱，基于國際貿易間存在文化差異、與終端銷售間信息不對稱等因素，該公司更多與VERTEX等PVC塑料底板貿易商直接交易，與終端渠道商交易較少。

今年3月25日，針對大客戶依賴問題，證監會通過《首發業務若干問題解答》表示：“發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%以上的，表明發行人對該單一大客戶存在重大依賴。但是否構成重大不利影響，應重點關注客戶的穩定性和業務持續性，是否存在重大不確定性風險，在此基礎上合理判斷。”

愛麗家居招股書提及，MOH-AWK為美國一家上市公司，是該公司客戶VERTEX的主要競爭對手。時代商學院通過查詢MOHAWK年度財報發現，2018年，該公司的營業收入為99.84億美元，近乎是VERTEX同期營業收入的15倍。

多種“依賴并發癥”

事實上，愛麗家居對VERTEX過度依賴的后遺癥早在其產品銷售中有所體現。

招股書顯示，2016―2018年，該公司綜合毛利率分別為34.70%、27.63%和24.93%，同行可比公司綜合毛利率均值分別為29.04%、25.41%和23.64%。

從上述數據看，愛麗家居的綜合毛利率與同行可比公司綜合毛利率變動趨勢一致。

值得深究的是，愛麗家居在招股書中所選取的同行競爭對手夢百合、中源家居等，竟無一家主營業務涵蓋PVC塑料地板，而是以辦公椅、沙發、床墊等產品為主營業務。

經時代商學院研究員計算，同期大亞圣象、德爾未來和菲林格爾的綜合毛利率均值分別為33.10%、33.24%和33.34%。

可見，近三年，愛麗家居更真實的同行可比上市公司毛利率均值維持在33%左右;而同期愛麗家居毛利率則波動較大，下滑近10個百分點。

營業收入過于依賴大客戶，帶來的不僅是毛利率下降，很大程度上還導致愛麗家居的研發動力不足。

9月3日，上海一位了解PVC塑料地板行業的研究人士向時代商學院研究員指出：“PVC塑料地板對生產廠商的工藝流程、原材料配方等方面具有較高要求，面對生活習慣、消費理念有差異的終端消費者，企業必須時刻保持著市場敏銳性。因此，研發設計能力對該領域的制造商而言尤為關鍵。”

招股書顯示，2016―2018年，愛麗家居的研發費用率(研發費用/營業收入)分別為0.33%、0.39%和0.92%，而同期該行業上市公司的研發費用率均值分別為3.71%、3.67%和3.63%。

可以看到，愛麗家居在研發費用率上遠不及其招股書披露的同行可比公司。

經時代商學院研究員計算，如圖所示，2017―2018年，大亞圣象的研發費用率分別為1.96%、2.05%;德爾未來的研發費用率分別為3.13%、3.14%;菲林格爾的研發費用率分別為3.14%、3.30%。

值得注意的是，今年6月21日，浙江海象新材股份有限公司(以下簡稱“海象新材”)向證監會提交IPO招股說明書，該公司與愛麗家居主營業務高度重疊，主要收入來源于出口PVC地板。其招股書顯示，2017―2018年，該公司的研發費用率分別為4.30%和3.01%。

可見，愛麗家居研發費用率不到海象新材的1/3。

本文分析師具有專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。