中藥、化工和化肥生產商祁連國際控股已經正式提交申請，計劃在美國IPO，融資2400萬美元。SeekingAlpha刊文稱，這家公司現在雖然已經實現了盈利，但要命的是，他們的營收增長軌跡也戲劇性大幅下滑了。IPO投資者最看重的就是成長，這樣一家成長故事高度疑似已經終結的公司，恐怕很難提起市場的胃口。

概覽

F-1文件顯示，祁連國際控股計劃通過在美IPO融資2400萬美元。

該公司生產和銷售各種基于中國傳統中藥材的保健產品。

祁連的營收增長速度看上去正在經歷重大下滑，這將成為他們IPO交易的致命傷。

公司與技術

祁連位于中國甘肅酒泉，創建于1969年，開發和銷售各種傳統中藥及衍生產品，還有其他健康相關產品。

管理層以首席執行官辛占昌為首，他自公司創建以來便一直在此供職，同時還是公司的可變權益實體(VIE)甘肅祁連山藥業股份有限公司的董事長。

祁連的主要產品包括甘帝欣，各種祁連山甘草萃取產品和浸膏，以及土霉素產品如土霉素片劑和土霉素原料藥等。

他們還銷售一種基于中草藥的阿含抑菌膏，包含12種成分，可以用于治療各種頑固性皮膚疾病。

他們還為各種需要抗凝血劑的病患，比如心腦血管病人和透析病人等提供肝素鈉。

祁連還擁有肥料品牌雄關，后者覆蓋了各種有機肥和有機無機復合肥等。

管理層表示，他們預計公司的年度產能將達到：土霉素原料藥4000噸，土霉素片劑30億枚，甘草萃取物和浸膏1000噸，肝素鈉5000公斤，腸衣400萬條，肥料10萬噸。

文件顯示，截至2017年9月和2018年9月的兩個財年當中，公司總營收分別為2254萬美元和5037萬美元，凈所得分別為154萬美元和520萬美元，而截至2019年3月31日的六個月當中，總營收2716萬美元，凈所得502萬美元。

客戶獲取

該公司主要通過分銷商、經銷商和企業客戶銷售自己的產品，少數幾家大客戶在他們的銷售額當中占據了高達25%的比重。

銷售及行政管理支出相對于營收的占比波動不定，但是整體趨勢是走低的。

以1美元投入能夠帶來多少美元新增營收計算的銷售及營銷有效率在最近六個月周期內大約為1.2。

市場與競爭

根據《南華早報》近期的一份市場研究報告，伴隨中國爭取世界衛生組織承認的工作不斷取得進展，傳統中藥市場預計將會進一步擴大。

一份2016年的研究報告顯示，針灸療法已經推廣到全球186個國家和地區。

IBISWorld的一份報告則顯示，整個行業2019年的營收預計將達到450億美元，意味著從2014年到2019年的年均復合增長率達到了10.6%。

目前行業活躍制造商的數量超過2600家，員工總數超過19.1萬人。

傳統中藥領域的主要競爭者包括：

?康美藥業

?北京同仁堂

?天士力制藥

?鄭州瑞龍制藥

?江蘇康緣藥業

此外，祁連在肥料、腸衣和肝素鈉等領域也都有一系列的競爭對手。

財務表現

祁連近期的財務業績可以做如下概括：

?營收依然在增長，但是速度大幅度下滑

?毛利潤和毛利潤率雙雙走高

?運營利潤增長，運營利潤率提升

?運營現金流由正數變成負數

以下即來自公司文件的各種財務指標細節。

截至2019年3月31日，該公司現金310萬美元，負債1370萬美元。

截至2019年3月31日的六個月當中，該公司自由現金流160萬美元。

IPO細節

不計承銷商的“綠鞋期權”，祁連計劃發行400萬股普通股，發行價格區間中值6美元，融資2400萬美元。

一家中國公司在美國發行普通股，這種情況非常罕見。業界的典型做法是發行美國存托股票(ADS)，因此祁連的選擇等于免除了美國投資者的一個潛在管理負擔。

假如IPO獲得成功，則根據IPO價格，公司的市值將達到大約2.046億美元。

根據最新的文件，祁連計劃將IPO凈收益投入下列用途：

“我們計劃將本次發行的凈收益用于產能擴張、營銷，以及上下游傳統中藥企業的收購。”

IPO承銷商只有Univest Securities一家。

評論

祁連進軍美國公開市場的時間節點并不美妙，美國IPO市場正變得越來越有挑戰性，對中國企業尤其如此。

由于各種各樣的宏觀經濟、行業和企業自身因素，中國企業在美IPO之后，其股票表現整體而言往往都是較為糟糕的。

從公司的財務數據上看，盡管他們的利潤一直在提升，但是營收增長速度突然戲劇性減緩了。

銷售和營銷支出相對于營收的占比整體而言是走低的趨勢，說明伴隨公司的成長，他們的效率也在提升。

傳統中藥的市場機會是巨大的，而且伴隨生產者尋求提升產品品質，而消費者也日益青睞毒副作用較小的選項，這個市場還會不斷擴大。

法務層面，和許多尋求登陸美國市場的中國企業一樣，該公司采用了所謂可變權益實體(VIE)架構。這種架構之下，美國投資者將只擁有相關離岸企業的運營結果的契約權利，而不擁有標的資產。

這就造成了一個法律上的灰色地帶，如果管理層改變契約條款，或者是中國政府對這種安排的適用法規進行調整，投資者就將面對可觀的風險。有意于這一IPO的投資者必須預先將這一結構層面的不確定因素納入考慮。

IPO就其本質而言，其實就是成長故事。當一家公司像祁連這樣，顯示出成長迅速減速的跡象，故事也就難以講下去了，哪怕他們已經實現了盈利也于事無補。

考慮到中國IPO整體表現不佳，以及祁連自身成長軌跡的問題，對于這一IPO，美國投資者恐怕更多會選擇作壁上觀。