兩次闖關A股IPO的山東玻纖集團股份有限公司(簡稱山東玻纖)再戰IPO。

今年4月26日，山東玻纖向證監會遞交上市申請，10月31日進行了預披露更新，上會在即。

山東玻纖上市之路頗為曲折。2017年11月，山東玻纖首次接受證監會發審委審核被否，一個月后再闖關，但國信證券終止上市輔導，直到一年半后才第三次沖擊。這一次能否如愿，也是未知數。

山東玻纖主要從事玻璃纖維及其制品的研發、生產與銷售，兼營熱電產品。目前，公司玻纖紗設計產能29萬噸，產業規模國內排名第四，全球排名未能擠進前十。

然而，奇怪的是，山東玻纖與全球玻纖行業龍頭歐文斯科寧簽署了長達8年的合作合同，公司每年向歐文斯科寧銷售約定數量的玻纖產品。不過，公司也向歐文斯科寧采購原料。

全球行業龍頭既是其第一大客戶又是供應商，山東玻纖是否在替歐文斯科寧代工?市場對此高度質疑。山東玻纖堅稱屬于正常購銷關系，對歐文斯科寧不存在依賴。

長江商報記者發現，作為重資產行業企業，對資金的渴求一直是山東玻纖常態。截至今年6月底，公司有息債務合計為18.59億元，而其貨幣資金只有1.97億元，資金缺口之大可見一斑。

因為缺資金，山東玻纖對大股東臨礦集團頗為依賴。2012年以來，除了拆借資金、發放委托貸款等形式輸血外，臨礦集團還累計提供50億元擔保，合計輸血約56億元。

未解資金之渴三戰IPO

受資金之困的山東玻纖只能冒險再度闖關IPO。

山東玻纖成立于2008年2月20日，是山東臨礦集團分拆出來獨立運營玻纖業務的實體。2013年，山東玻纖實施員工持股，140名骨干員工通過持股平臺至誠投資增資持股。因此，山東玻纖成為國資委首批改制上市的試點單位，其混改走在多數國企前面。

混改之后，山東玻纖增資擴股、引進戰略投資者、盡量消除同業競爭，并開始籌劃上市。至2015年10月，公司注冊資本達到4億元，東方邦信、黃河三角洲等外部機構進入。同時，公司還通過收購和注銷等方式，解決了與光力士、沂水熱電等同業競爭及關聯交易。

2016年，山東玻纖踏上IPO征程。當年6月23日，公司向證監會報送首次公開發行股票招股書，7月1日進行預披露，2017年10月31日進行了預披露更新。

然而，首次IPO以折戟了結。發審委否決的理由，主要包括存在較大金額的無實際交易背景的關聯方應收票據融資、向大股東大規模拆入資金以及取得委托貸款、攤銷政策與生產經營實際情況不符等。

2017年11月7日上會被否，12月4日，不到一個月，山東玻纖又啟動IPO，公司與首次IPO的保薦券商國信證券簽署首次公開發行股票并上市輔導協議。4天后，證監會山東監管局披露，山東玻纖首次公開發行股票并上市接受輔導公告。

這一次IPO十分短暫。2018年4月12日，國信證券發布終止對山東玻纖的上市輔導工作公告，意味山東玻纖二次IPO終止。

直到今年4月26日，時隔一年，山東玻纖向證監會報送招股書，意味著第三次闖關正式開始。

四年三度闖關IPO，如此密集，源于山東玻纖資金之渴。

截至今年6月底，山東玻纖短期借款8.22億元、一年內到期的非流動負債3.47億元、其他流動負債1.56億元、長期借款5.34億元，長短期債務合計為18.59億元，其中，一年內需要償還的短期債務為13.25億元。同期，公司貨幣資金只有1.97億元，其中1.08億元受限。由此可見，公司可以動用的資金僅為0.91億元。

逾13億元短期債務，而能夠用于還債的資金不到億元，償債壓力之大可想而知。

巨額債務產生的財務費用不菲。2017年至今年上半年，山東玻纖的財務費用分別為0.83億元、1.2億元、0.7億元，持續增長。

大股東提供高達50億擔保

看似有著不錯的盈利能力及造血能力，實際上，山東玻纖在財務方面獨立性不足，存在對大股東臨礦集團明顯依賴。

近年來，山東玻纖經營業績穩步增長。2013年至2018年，其實現的營業收入分別為9.61億元、10.27億元、11.21億元、13.32億元、17.07億元、18.03億元，對應的凈利潤4406.24萬元、 8345.10萬元、 1.01億元、1.38億元、1.21億元、1.69億元。2017年，公司營業收入突然大幅增長，但凈利潤反而較上年有所下降，扣除非經常性損益的凈利潤同樣下降，有些令人意外。

上述同期，公司經營現金流凈額分別為5660.25萬元、1.07億元、-529.88萬元、1.97億元、2.87億元、3.98億元，近三年穩步增長。今年上半年，公司實現營業收入9.23億元、凈利潤8211.82萬元、經營現金流凈額為-2635.63萬元。

上述數據表明，總體而言，山東玻纖盈利能力、造血能力較強。

然而，玻纖行業屬于重資產行業，投資較大。2016年至今年上半年，山東玻纖投資現金流凈額分別為-2.58億元、-1.31億元、-5.31億元、-1.67億元，合計為10.87億元。

現有利潤顯然無法支撐公司投資，籌資成為必然。在籌資過程中，山東玻纖對大股東臨礦集團頗為依賴。

2016年，山東玻纖向三次向臨礦集團拆借資金，共計2.50億元。2012年至2017年，山東玻纖合計獲得臨礦集團委托貸款3.41億元。

山東玻纖稱，從2016年11月起，公司未再進行新的關聯方資金拆入，從2017年11月起，未進行新的關聯方委托貸款。公司承諾，不進行關聯委托貸款。

不過，山東玻纖融資仍舊依賴大股東，只是換了一種途徑。

從2012年開始，尤其是2016年以來因為申請貸款需要，山東玻纖的控股股東臨礦集團及關聯自然人公司高管牛愛君等頻頻為公司提供擔保，合計約為50億元，其中99%為臨礦集團擔保。截至目前，仍在履行的擔保金額約為20億元。

綜上所述，2012年至2018年，臨礦集團為山東玻纖累計輸血約56億元。

針對關聯交易，山東玻纖稱，其營業收入和凈利潤不存在依賴關聯方。

被疑為歐文斯科寧代工

山東玻纖有一個備受質疑之處，那就是為全球玻纖行業巨頭代工。

山東玻纖地處山東沂水，地理位置相對較為偏僻，這或多或少制約了公司發展。公司也坦承，在留住高端人才方面能力不足，造成公司人才缺口大，研發能力不強。

山東玻纖地位并不突出。在國內，其主要競爭對手為中國巨石、中材科技(泰山玻纖)、重慶國際。截至目前，公司玻纖紗設計產能達到29萬噸，產業規模國內排名第四。

國際上，歐文斯科寧、日本電氣硝子株式會社、佳斯邁威等，均為山東玻纖競爭對手。

備受關注的是歐文斯科寧，其成立于1938年，為美國財富500強企業，全球玻纖行業龍頭。百度百科顯示，歐文斯科寧的生產、銷售及研究網絡遍布全球三十多個國家，在中國下轄四家工廠和多個辦事處。目前公司已成為中國建筑節能材料市場最大的屋面瓦、外墻掛板、擠塑泡沫板的供應商。

然而，歐文斯科寧既是山東玻纖的第一大客戶，又是供應商。

招股書顯示，2016年以來，歐文斯科寧一直穩居山東玻纖第一大客戶，分別為其貢獻營業收入5994.43萬元、2.02億元、2.40億元、1.47億元。

從2017年開始，歐文斯科寧成為山東玻纖前五大供應商。2017年至今年上半年，山東玻纖分別向其采購4378.85萬元、6058.06萬元、3485.46萬元。

招股書披露，2015年，山東玻纖與歐文斯科寧簽署了長達8年的合作協議，約定各年度向歐文斯科寧銷售一定數量的玻纖產品。

市場質疑，山東玻纖為歐文斯科寧代工。

山東玻纖解釋稱，公司與歐文斯科寧是正常購銷關系。根據歐文斯科寧對產品特別要求，公司采購其專用原料、包裝物、租賃設備，向其支付特許權使用費后被授權許可生產其專利產品。歐文斯科寧對該產品設定了限制條件，即只能銷售給歐文斯科寧。在生產過程中，全部礦石原料、化工原料、能源等均由山東玻纖自主安排，并承擔交易風險。

不過，在分析人士看來，上述行為中，核心技術和專用材料均來自客戶，限制產品銷售，因此，仍然屬于代工關系。