最近又有一家房企赴港上市。12月1日，大唐集團控股有限公司(下稱“大唐地產”)向港交所提交IPO申請，公司擬赴港上市，獨家保薦人為工銀國際。

港股市場從2018年開啟了一輪內房股的上市潮。從破發率上看，對比科技類的新經濟公司、創新藥企這些熱門行業，地產新股表現顯得十分穩健，具有一定的安全邊際。這一市場表現寄托于，近年地產發展仍保持一定的韌性。

(數據來源：wind)

那么這次內房股新成員，大唐地產又將如何呢?

后來者居上，下一步：穩增長、降負債

大唐地產近年可以說增長速度十分迅猛，目前公司的銷售規模目前在行業中來看屬于中型房企。根據克而瑞數據顯示，1-10月大唐地產合約銷售額266.4億元，位列行業77名。

(數據來源：克而瑞)

據招股書顯示，2018年，按合約銷售額計算，大唐地產獲克而瑞評選為漳州排名首位的物業開發商。2018年及2019年上半年，按合約銷售額計算，公司仍獲克而瑞評選為南寧三大物業開發商。

首先，我們需要結合行業的變化，看看大唐地產近年因何崛起，上市后又將走向何方。通過總結近年后來居上的中小房企，可以發展一條相似的發展路徑：

1.把握2015-2016年周期調整，實現逆周期追趕。主要做法是通過增加債務，其中以銀行開發貸為主，加速收并購推動權益杠桿提升，最終實現全國化，沖規模。

2.2017年以來，”去周期化“導致市場保持平穩增長，中企業避免了類似2015-2016年的周期調整。同時，由于調控政策限制，房企間大量項目實行合營合作等形式開發，市場上可供企業參投、并購的項目較為充裕。中型房企的生存環境整體趨于平和，部分后來者實現規模超越;

而大唐地產也是通過這一路徑實現了成長。2015年-2019年上半年，大唐地產進行全國式布局與擴張，通過收購、獲地開發、聯營等方式分別在廈門、天津、長沙、南寧、重慶及福州等城市進行住宅及商業物業開發業務的拓展，最終實現規?？焖僭鲩L。

3.2018年以來，內房企業開啟赴港上市潮。那么這些實現彎道超車的企業，集中上市目的是為何呢?從公司招股書的融資用途和后續動作可以看到，這些公司上市后首要工作只有兩個：

a.降負債，調整負債結構。融資的資金可以用去降低負債，同時上市后打通了國際融資渠道和股權融資渠道，能夠優化公司債務結構;

b.提升品牌品質，提高運營效率。隨著房地產存量時代的到來，地產企業已無法通過債務杠桿和權益杠桿來撬動高周轉，只有通過自身品牌與運營才能推動業務保持高周轉。

從大唐地產的招股書資金用途顯示，公司融資主要的兩個目的：開發項目與償還債務?？梢姡鲜泻蟮陌l展路徑和戰略方向與其他上市企業同樣具備相似性。

目前市場許多分析認為，中小房企赴港上市，最主要目的是因為資金緊缺，同時會因企業負債情況形成恐慌。但作為投資者，應結合公司發展路徑還原公司真實的債務風險，下面進一步看看。

還原大唐地產真實的負債情況

首先，通過上一部分分析可知，中型房企通過2015年開啟的規模追趕，那么背后必定伴隨著較大的債務增長，否則無法實現超越。

下圖是2019年IPO內房企業的凈負債率情況，包括大唐地產在內，大部分凈負債率都呈現較高的數值。那么是否這樣就能判斷，公司因為“缺錢”而上市，答案是否定的。

(數據來源：招股書、wind)

單單以靜態的凈負債率判斷公司的償債能力并不合理，下面便對大唐地產的凈負債率進行真實還原。

眾所周知，凈負債率的指標=(有息負債-現金)/凈資產。而其中，有息負債與公司業務發展周期趨同，而凈資產卻滯后1-2年，主要是業務增長帶來的利潤未結轉導致一部分凈資產未釋放。

所以我們可以看到為何，在高速發展的企業凈負債率十分高，只要增速一穩定下來，其凈負債率便快速下降，中梁控股便是最典型參考對象。

截至2019年中期，公司合約負債已達到146.6億元。同時公司2019年中期的凈利率實現快速上升，達到14.6%，保守估計今年全年凈利率能達到10%。由此可計算公司隱含的凈資產增值為14.7億元。

而2019年中期，公司凈資產總額為22.9億元。那么公司真實的凈負債率為1.13。

同時，值得注意的是，招股書顯示2019年11月，公司分別向美地及唐嘉兩個股東發行及配發21.2萬股及1萬股，合計獲得5.9千萬美元，約4.1億元人民幣的增資。結合計算公司凈負債率僅為1.0。

從公司有息負債的趨勢上看，公司的有息負債正快速下降。

(數據來源：招股書)

根據2019年上市房企融資情況預計，大唐地產融資額度區間在10-20億元。根據上一部分分析，上市后大唐地產大概率實行降負債戰略，即有效控制買地速度，預留更多現金。未來1-2年內，公司的靜態凈負債率或將控制在80-90%，實際凈負債率控制在50-60%之間，有望低于同等規模平均水平。

(數據來源：wind)

此外，公司的融資成本持續下降，截至2019年中期，公司加權平均實際利率降低至8.25%,同樣低于同等規模房企平均融資成本。

總體而言，目前公司債務狀況符合其發展階段，且償債能力處于同等規模房企的中等水平，整體債務風險可控。

業績的快速釋放與豐厚內在價值

目前公司的債務具備安全邊際，接下來就要回歸到公司本身業績增長和價值之上。對于內房股而言，投資者短期主要關注公司業績的釋放，長期主要關注公司內在價值的增長。

1.業績進入釋放期

財務數據顯示，2016年至2018年以及2019年上半年，公司收益分別為20.76億元、40.19億元、54.95億元、25.26億元;期內溢利分別為1.29元、4.13億元、5.88億元、3.69億元;毛利率分別為18.4%、24.0%、27.8%及37.5%。

盈利能力上看，有不但提升趨勢，且37.5%毛利率超過行業平均水平，說明債務杠桿和全國擴張未對大唐地產的經營造成負面影響，運營能力過關。

(數據來源：wind、招股書)

根據過去數據，公司2017-2018年評論凈利率達11%，以2018年年底預期一年內確認合約負債68.6億計算，預計公司2019年全年結轉營收超過68.6億元，凈利潤超7.5億元，同比增速10.3%。

若按照2018年營收增速36.8%預計，2019年預計營收為75.2億元，預期凈利潤為8.3億元，預期增速21.7%

2.土儲隱含價值豐厚

大唐地產土儲主要分布四大經濟區，包括海西經濟區、北部灣經濟區及周邊城市、京津冀經濟區及長江中游經濟區。其中比重最大的城市是：南寧、天津和長沙，主要的強二線城市。

2019下半年，大唐地產又獲得16幅地塊，其中14幅地塊通過公開招標、拍賣或掛牌出讓流程獲得，總面積為81.89萬平方米，總價40.19億元。據悉，新增地塊位于包括漳州、重慶、岳陽等在內的7個城市。

土儲總面積609.9萬平，加上聯營合營公司總土儲面積779萬平米。根據克而瑞顯示，公司2018年合約均價未1.1萬元，以此計算，公司目前土儲貨值預計為860億元，權益占比預計為80%。以11%凈利潤率計算，三年完全開發，10%折現率，土儲NAV為83.6億元。

結束：

總體而言，大唐地產因近年呈現爆發式增漲，因此其2019-2020業績增漲具備確定性。而其土儲及資產分布強二線城市，同時規模達到779萬平，足夠支撐公司中期發展。公司的凈利率從過去平均10%水平上升至15%，運營效率的提升奠定公司未來競爭優勢。

從債務上看，公司債務正快速下降，上市后有望進一步下降。目前負債水平處于同等規模平均水平，整體風險可控。中等偏低的融資利率水平也并未影響公司的運營效率，對公司估值制約有限。根據200-400億規模同行的估值情況可以看，行業PE(2019E)均值區間為4-5倍。