連續三年保持穩健的利潤和現金流，這家功能糖企業有點“甜蜜”，但高度依賴貿易商有隱憂。

日前，證監會披露了山東百龍創園生物科技股份有限公司(以下簡稱“百龍創園”)招股書申報稿，預示著公司進入上市沖刺階段。

盡管公司名字陌生，但是投資者對其主營產品肯定不陌生，他們的產品包括益生元、膳食纖維等產品。娃哈哈乳酸菌、旺旺O泡、伊利QQ星、腦白金等這類耳熟能詳的飲料都會添加它，其產品還應用于達利餅干、盼盼肉松餅等食品。

此次上市，公司募集資金，也是為了用于可溶性膳食和各種糖類項目的生產擴建。

01

行業非同質化競爭

《每日財報》了解到，百龍創園成立于2005年12月，總部位于山東省德州(禹城)國家高新技術產業開發區，主要從事功能糖產品生產。

近年來，公司營收利潤比較穩定。2016年~2018年，百龍創園營收分別約為3.4億元、3.1億元、3.6億元;凈利潤分別為6479.85萬元、6373.39萬元、6530.44萬元。

從毛利率縱向比較，2016-2018年，公司綜合毛利率分別為37.64%、38.28%和33.98%，處于相對穩定的態勢。橫向比較來看，百龍創園相比同行具有一定優勢。

根據《每日財報》的統計，保齡寶的綜合毛利率水平較低，是因為保齡寶的主要產品中果葡糖漿、糖醇、其他淀粉糖等相對來說毛利率較低的產品占比較高。

量子生物以益生元產品為主，報告期內量子生物益生元產品的毛利率分別為51.08%、51.21%、51.45%和47.73%。同期公司益生元產品的毛利率分別為36.25%、34.07%、34.17%和 34.10%，低于量子生物。這主要是由于量子生物的益生元系列產品主要為利潤率較高的低聚果糖及低聚半乳糖，而公司的益生元系列產品除低聚果糖外還有利潤率相對較低的低聚異麥芽糖。

從行業內三個公司毛利率的巨大差異可以簡單看出競爭格局，保齡寶主要生產低利潤率的糖類產品，追求的銷售量帶來的高周轉率，求量不求價。

量子生物則走向另一個極端，主打高利潤率的益生產品，求價不求量。

相比之下，百龍創園取了一個折中的策略，既有高端產品也有大眾化產品，業務結構比較綜合。

業內各個公司都有自己的戰略定位，各有特色，保證了行業沒有進入殘酷的同質化競爭格局，這也是企業在宏觀經濟整體下滑的背景下業績沒有大幅下降的原因之一。2019年上半年，百龍創園的營業收入1.97億元，凈利潤4106.82萬元。

02

過度依賴貿易商是一種隱性風險

根據《每日財報》的統計，2016-2018年，公司貿易商銷售收入分別為2.13億元、1.89億元、1.91億元和1.11億元，占營業收入的比例分別為63.50%、61.09%、53.67%和 56.14%。

報告期內，公司對貿易商客戶銷售的比例整體有所下降，但截至報告期末，公司仍有超過 50%的銷售收入來源于貿易商客戶。

貿易商客戶采購公司產品后，直接銷往終端客戶(制造商或零售客戶)，部分通過其他貿易商再銷往終端客戶。這種銷售架構的最大問題在于公司和終端客戶的聯系很少，客戶更多依賴貿易商。

這就類似于大品牌公司的經銷商模式，比如各種高端白酒企業，但經銷商模式的前提是公司的品牌已經被廣泛認可，經銷商只是充當中間人的角色，公司對于經銷渠道可以很好的控制。如果公司品牌沒有絕對優勢，客戶粘性度將會很低，銷售額的大小取決于貿易商的意愿。

這由此產生了兩個問題：第一，貿易商會借機壓價，從而直接影響公司的毛利;第二，貿易商與公司的關系并不緊密，只是單純商業往來，貿易商完全可以另起爐灶，如果公司不能有效維系客戶資源或者因產品質量、市場競爭、貨款糾紛等原因失去某一貿易商客戶，將對公司銷售造成不利影響。