來源：投資者網

《投資壹線》吳微

近日，浙江李子園食品股份有限公司(以下簡稱“李子園”)更新了招股書，這一成立20多年的品牌企業，在IPO的道路上持續推進。

李子園可算是江浙地區的老品牌，自李子園在2016年完成股份制改革后，公司亦開始積極拓展華東以外的市場。此次李子園IPO擬募集資金在華中、西南擴充17.4萬噸產能，以走出華東市場，但其募投的產能或存在過剩、集中的風險。

營收增長成本難控

資料顯示，李子園成立于1994年，成立后一直專注于甜牛奶等系列含乳產品的生產與銷售。據招股書披露，截至2019年上半年，李子園收入的95.05%來自于以甜牛奶為主的含乳飲料的銷售。近年來李子園也推出了煮系列飲品、“零脂肪”乳酸菌飲品、臭臭奶、愛克林包早餐奶等新品。

雖然李子園在華東地區與甜牛奶乳飲料領域深耕了多年，但公司一直沒有資本化，直到2016年李子園才完成股份制改革，并在同年引入了外部投資人。值得注意的是，李子園實控人及其一致行動人與相關外部投資人之間曾存在回購約定。雙方約定在2020年末，李子園若未能成功上市，李子園實控人及其一致行動人將以1：1的價格回購當時增發的股份，并支付利息。2019年李子園提交招股書前不久，相關回購協議被相繼取消。

引入外部資本后，李子園經營情況有所改變，其營收大幅上漲。資料顯示，2016年末-2019年上半年，李子園的營收分別為4.53億元、6.02億元、7.87億元、4.21億元，2016-2018年李子園營收的年復合增長率達31.81%。雖然李子園的營收快速增長，但其凈利潤卻增長緩慢。報告期內，李子園的凈利潤分別為1.02億元、0.90億元、1.24億元以及0.67億元，由此看來，收入的增加并未帶來利潤的同比例上升。也就是說，規模擴大并未形成成本優勢。

從成本結構來看，除了鮮奶以及奶粉價格上漲造成李子園直接成本增加外，經銷網絡快速擴張增加的期間費用也是造成李子園凈利潤率下降的重要原因之一。招股書顯示，2016年末-2019年上半年，李子園的期間費用分別是0.87億元、1.07億元、1.46億元以及0.81億元，2016-2018年期間費用的年復合增長率為29.54%。在李子園的期間費用中，增長較快的是因經銷商規模擴大而增加的銷售費用以及管理費用，2016-2018年，李子園銷售費用的年復合增長率為21.98%，管理費用的年復合增長率為41.99%。招股書顯示，經銷商數量的快速擴大造成的運雜裝卸成本的增加是李子園銷售費用大幅增長的主要原因，2016-2018年，李子園的運雜裝卸費用的年復合增長率高達36.14%。

值得注意的是，雖然李子園的銷售費用在報告期內快速增長，但廣告宣傳費用卻未有明顯增加。報告期內，李子園的廣告宣傳費用分別為1372.70萬元、1178.77萬元、1560.05萬元以及904.80萬元。截至2019年上半年，李子園的廣告宣傳費用在其當期銷售費用中的占比是14.68%。同期養元飲品(603156.SH)的廣告宣傳費用為2.15億元，占比40.41%;香飄飄(603711.SH)的廣告宣傳費用為1.36億元，占比34.78%。

銷量增速驟降仍要募投擴產

2016-2018年無疑是李子園快速發展的幾年，資料顯示，在這三年間李子園的營收年復合增長率達31.81%，其產品銷量勢必也在同步增長。2016年末-2019年上半年，李子園的銷量分別為 10.57 萬噸、13.25 萬噸、16.24 萬噸和 8.45 萬噸。

李子園在2019年6月公布的招股書顯示，其在2016-2018年的銷量年復合增長率為23.95%。另據其12月份最新披露的招股書顯示，其在2016-2019年的銷量年復合增長率為16.93%。由此可以看出，李子園在2019年的銷量增速明顯放緩。《投資壹線》按照李子園最新披露的招股書信息推算，2019年李子園的產品銷量在17萬噸左右，銷量增長率僅為4%，而其2017年、2018年的銷量增長率分別為25%、22%。

分地域來看，截至2019年上半年，李子園61.63%的銷量均來自于華東地區，華中與西南地區的銷量在李子園總銷量中的占比分別為17.31%和15.55%。雖然期內李子園在華中與西南地區的銷量占比有所提升，但這兩地的合計銷量仍未超過李子園總銷量的40%。而其他地區的銷量占比則均不足1%。值得注意的是，主要靠經銷商銷售的李子園，2019年上半年華中與西南地區的經銷商數量在報告期內出現首次下降，分別減少了5.77%與12.03%。

招股書顯示，此次IPO，李子園擬募集6.91億元，其中3.77億元用于鶴壁年產10.4 萬噸含乳飲料的產能建設，2.52億元用于云南年產7 萬噸含乳飲料的產能建設，其余資金將用于研發中心的建設。

《投資壹線》根據招股書信息推算，2019年李子園的銷量僅在17萬噸左右，此次IPO，李子園擬將產能擴充一倍，而并未安排對營銷網絡建設的投入。李子園在非主要業績貢獻地區新增一倍產能，不得不讓市場懷疑其新增產能能否順利消化并取得預期收益。同時，募投產能過于集中，勢必會進一步增加李子園的運雜裝卸成本。

而招股書顯示，因奶制品保質期的限制，李子園的生產模式主要是以銷定產。就產能不足的問題，早在2015年李子園就開始通過委托加工的形式來解決。報告期內，李子園近30%的產品是通過委托加工的形式完成，李子園已與多家代工廠建立了穩定的合作關系，個別代工廠已合作長達數年之久。其實在含乳飲料領域，委托加工的形式并不少見，在李子園招股書披露的同業公司中，養元飲品同樣通過委托加工的形式來解決產能不足問題。

據中國食品工業協會統計的含乳飲料企業總體產量數據，近年來含乳飲料企業總體產量增長率由2014年的20%以上降低到2018年的6.50%，下滑嚴重。產量增長率的下降，一定程度上說明了含乳飲料市場已逐漸飽和。在逐漸飽和的市場大幅擴充產能，這樣的募投項目，其必要性究竟如何，要打個問號。

針對以上問題，《投資壹線》向李子園董秘進行求證，對方僅表示以招股書披露的信息為準。(投資壹線出品)■