本篇IPO診斷報(bào)告聚焦北京億華通科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“億華通”)。億華通屬于電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，主要從事氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。億華通本次IPO基本信息如下。

摘要：

補(bǔ)貼滑坡，銷量或受沖擊。在巨額補(bǔ)貼下(最高達(dá)100萬元/輛)，近幾年氫燃料車銷量大幅增長，2016-2018年復(fù)合增長率達(dá)55.81%。不過，以補(bǔ)貼為基礎(chǔ)的增長注定無法持續(xù)，當(dāng)前補(bǔ)貼開始出現(xiàn)滑坡跡象，2019年過渡期內(nèi)已下降20%，若未來進(jìn)一步下滑，億華通銷量及業(yè)績必將受影響。

營收增速存虛高跡象。億華通終端用戶在補(bǔ)貼滑坡前提前批量采購氫燃料車，以致當(dāng)前車輛使用率較低，億華通營業(yè)收入存在虛高可能。提前采購也將消耗未來需求，或?qū)ζ湮磥順I(yè)績產(chǎn)生不利影響。

疑似關(guān)聯(lián)交易浮現(xiàn)。億華通與終端用戶水木通達(dá)擁有共同的股東(水木愿景)屬于疑似關(guān)聯(lián)方。2017年以來，水木通達(dá)累計(jì)向不同整車廠購買燃料電池團(tuán)體客車140輛，這140輛客車所用發(fā)動(dòng)機(jī)皆來自億華通。

簽字律師獨(dú)立性存疑。2016年4月28日，億華通律師孫士江向該公司高管宋海英轉(zhuǎn)賬2萬元，備注為“股票款”。同日，孫士江配偶閆某控股的財(cái)富公司向宋海英轉(zhuǎn)賬18萬元。2017年11月，孫士江再次向宋海英轉(zhuǎn)賬24.6萬元。孫士江及其配偶三次累計(jì)向宋海英匯款44.6萬元，不排除其中存股權(quán)代持可能性。

一、行業(yè)概況：成本高昂補(bǔ)貼滑坡，銷量受沖擊

1.終端銷量僅千輛，仍處發(fā)展初期

在全球變暖、化石能源枯竭的大背景下，世界主要發(fā)達(dá)國家從資源和環(huán)保角度出發(fā)，為構(gòu)建替代化石能源的可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，積極推進(jìn)氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

氫燃料電池汽車作為氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)最具前景的應(yīng)用，與燃油車相比，具有零污染、燃料可再生優(yōu)勢(shì)。與電動(dòng)車相比，具有加氫快、續(xù)航里程高、低溫性能好等優(yōu)勢(shì)，免去電動(dòng)車充電等候時(shí)間長、續(xù)航里程短、低溫難運(yùn)行等缺陷。

氫燃料車可謂是集合了燃油車與電動(dòng)車的優(yōu)點(diǎn)，又摒棄了兩者的缺點(diǎn)，是未來汽車發(fā)展的理想產(chǎn)品。

然而，由于處于發(fā)展初期，氫燃料車依然存在各種問題，如加氫成本高、加氫站少(建設(shè)難度高)、催化劑金屬鉑稀缺等問題。

在新能源汽車補(bǔ)貼政策支持下，氫燃料車以客車、物流車等商用車型為先導(dǎo)，陸續(xù)在全國范圍內(nèi)啟動(dòng)了商業(yè)化示范推廣。

受益于此，我國燃料電池汽車銷量于2016年開始快速增長，2018年達(dá)到1527輛，3年間銷量年復(fù)合增長率達(dá)55.81%。

2.補(bǔ)貼或逐步退出，銷量將受沖擊

雖然近幾年氫燃料車銷量增長較快，但不可忽略的是，這是在政府大額補(bǔ)貼背景下的增長。氫燃料車的產(chǎn)業(yè)鏈及配套目前遠(yuǎn)未成熟，制造成本高昂，極度依賴政府補(bǔ)貼。

據(jù)國家補(bǔ)貼政策，2016年氫燃料電池車型的補(bǔ)貼額度分別為：乘用車20萬元/輛，輕型客車、貨車30萬元/輛，重型貨車、客車50萬元/輛。

2017年，氫燃料電池車型的補(bǔ)貼額度與2016年保持一致;2018年，氫燃料電池乘用車補(bǔ)貼要求調(diào)整為，按燃料電池系統(tǒng)的額定功率6000元/kW補(bǔ)貼，其余車型補(bǔ)貼保持不變。

此外，地方政府也會(huì)給予一定補(bǔ)貼，廣東省甚至按國家補(bǔ)貼1：1的比例進(jìn)行額外補(bǔ)貼。這也意味著，一臺(tái)氫燃料車最高可獲得100萬元的補(bǔ)貼。以億華通的終端客戶“光榮出行”為例，其在2018年出售的100輛物流車便獲得100萬元/輛的補(bǔ)貼，合計(jì)1億元。

然而，光伏與電動(dòng)車行業(yè)的遭遇已經(jīng)表明，沒有永久的補(bǔ)貼。2019年，燃料電池汽車補(bǔ)貼開始出現(xiàn)滑坡。政策規(guī)定，2019年3月26日至6月25日為過渡期，過渡期間銷售上牌的燃料電池汽車按2018年對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.8倍補(bǔ)貼，補(bǔ)貼滑坡20%。

2019年全國兩會(huì)期間，上汽集團(tuán)董事長陳虹建議，在燃料電池購置方面，2019年后允許地方補(bǔ)貼繼續(xù)保持一定比例的配套支持，同時(shí)建議財(cái)政部在2021年后繼續(xù)對(duì)燃料電池予以補(bǔ)貼。

對(duì)此，財(cái)政部在《對(duì)十三屆全國人大二次會(huì)議第7153號(hào)建議的答復(fù)》中回應(yīng)稱，考慮到燃料電池汽車成本大、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱的實(shí)際情況，在多次政策調(diào)整中均已保持補(bǔ)貼力度不變;在普遍要求取消地方購置補(bǔ)貼的情況下，也已允許地方繼續(xù)對(duì)氫燃料電池汽車予以補(bǔ)貼。但是，長期執(zhí)行補(bǔ)貼政策也使得部分企業(yè)患上“政策依賴癥”，難以應(yīng)對(duì)全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。我國燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)目前未取得突破性進(jìn)展、長期大力度支持下仍發(fā)展緩慢的情況未發(fā)生根本改變。因此，一方面建議按時(shí)退出補(bǔ)貼，一方面建議加強(qiáng)新能源汽車免限行、免搖號(hào)、通行權(quán)便利等非財(cái)稅政策引導(dǎo)。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，鑒于當(dāng)前氫燃料車產(chǎn)業(yè)鏈依然薄弱，補(bǔ)貼完全退出的可能性較小，但政府相關(guān)部門已意識(shí)到過度補(bǔ)貼對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不利，后續(xù)補(bǔ)貼逐步降低的可能性較大。

2019年下半年，我國電動(dòng)汽車補(bǔ)貼開始縮減，國家補(bǔ)貼下調(diào)50%，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)提高，250km續(xù)航以下不再享受補(bǔ)貼。同時(shí)，原本補(bǔ)貼金額不少的地方補(bǔ)貼全面取消。受此影響，新能源汽車銷量大幅下滑(如圖表4所示)，單月同比下滑幅度最高達(dá)45.6%。

目前，氫燃料車補(bǔ)貼金額較此前雖僅下滑20%，但若未來補(bǔ)貼下滑幅度進(jìn)一步增大，參照新能源車去年下半年的銷量變動(dòng)情況，氫燃料車銷量很大可能將受較大沖擊。由于億華通營業(yè)收入與氫燃料車銷量密切相關(guān)，其營業(yè)收入也將大概率受影響，乃至轉(zhuǎn)盈為虧。

二、營收質(zhì)量：增速存虛高跡象，疑似關(guān)聯(lián)交易浮現(xiàn)

1.是否存騙補(bǔ)現(xiàn)象？

第三輪問詢中，億華通的營業(yè)收入真實(shí)性遭上交所質(zhì)疑。上交所稱，保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，終端用戶購買裝有發(fā)行人氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的物流車后，使用較少。

為此，上交所要求億華通結(jié)合物流車目前的租賃狀態(tài)、租金付款情況、里程和租約關(guān)系等方面，說明物流車是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售?是否應(yīng)當(dāng)確認(rèn)相關(guān)銷售收入?

從招股書可知，億華通氫燃料車發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售流程大致如下：億華通將發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)銷售給整車廠商，由整車廠商生產(chǎn)氫燃料電池汽車銷售給終端客戶，終端用戶目前均為車輛運(yùn)營公司，主營物流車租賃。

上交所之所以懷疑其銷售的真實(shí)性，一定程度上是因?yàn)闅淙剂宪嚨难a(bǔ)貼額過高，整車廠商僅通過造車獲取補(bǔ)貼便可獲得高額利潤。這種情況下，整車廠商有可能與其客戶聯(lián)合騙取補(bǔ)貼，生產(chǎn)銷售成本低廉、質(zhì)量差的氫燃料車以獲取補(bǔ)貼，車輛實(shí)際并未投入使用，所以使用率較低。

這與近年來新能源汽車存在的一種騙補(bǔ)手段存在相似之處：新能源汽車廠商與其客戶聯(lián)合，廠商銷售車輛給客戶獲得補(bǔ)貼后，將車輛電池拆出，低價(jià)回購再重復(fù)安裝在新車上，再次銷售獲取補(bǔ)貼。此類情況下，新能源車實(shí)際并未投入使用，僅作為獲取補(bǔ)貼的工具。

億華通對(duì)此回應(yīng)稱，在行業(yè)和細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展初期，氫燃料電池汽車的推廣需要經(jīng)過前期上牌、運(yùn)營許可手續(xù)、基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)，尤其是終端市場(chǎng)的客戶導(dǎo)入等，導(dǎo)致其投放初期運(yùn)營里程總體較低，隨著業(yè)務(wù)成熟將逐步提升運(yùn)營利用率。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，綜合來看億華通的客戶及終端客戶騙取補(bǔ)貼的可能性不大。第一，自從前幾年騙補(bǔ)事件發(fā)生以來，相關(guān)部門已規(guī)定，車輛需運(yùn)營達(dá)到兩萬公里才能獲取全部補(bǔ)貼，車企騙補(bǔ)的難度增大;第二，億華通的客戶包括北汽福田、宇通客車、中通客車等知名廠商，其騙補(bǔ)的可能性較小;第三，問詢回復(fù)函顯示，終端用戶已簽訂了不少合作協(xié)議，相關(guān)車輛已在用戶處開始試用。

2.提前銷售致營收增速虛高

招股書顯示，2016-2018年億華通的營業(yè)收入分別為1.38億元、2.01億元、3.68億元，復(fù)合增長率達(dá)63.3%，增長迅速。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，億華通的營收增速有虛高跡象。

億華通的保薦機(jī)構(gòu)曾作出說明，2-3月通常為新能源車補(bǔ)貼政策的退坡時(shí)點(diǎn)，出于補(bǔ)貼考慮，終端用戶“光榮出行”于2018年底進(jìn)行了車輛采購。

因此可看出，終端用戶存在提前購買車輛的現(xiàn)象，提前購買無疑使原本應(yīng)在未來確認(rèn)的營業(yè)收入提前在當(dāng)期確認(rèn)，從而使當(dāng)期營業(yè)收入虛高。

這從光榮出行所采購車輛的使用狀態(tài)也可看出。第三輪問詢回復(fù)函顯示，光榮出行主要從事物流車租賃服務(wù)，客戶包括招商局物流集團(tuán)、順豐速運(yùn)等，其2018年向中通客車采購了100輛安裝了億華通發(fā)動(dòng)機(jī)的物流車。

然而，截至第三輪問詢回復(fù)函發(fā)布的2020年1月，其物流車基本未投入業(yè)務(wù)使用。如圖表5所示，100輛物流車尚處于散租、試用、待投運(yùn)等試運(yùn)營狀態(tài)。既然是試運(yùn)營，并不需要大批量提前購買，光榮出行提前購買的跡象明顯。

招股書顯示，2018年億華通的發(fā)動(dòng)機(jī)銷售數(shù)量為303臺(tái)，那么僅光榮出行采購的100輛物流車對(duì)應(yīng)的100臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)便已貢獻(xiàn)不少業(yè)務(wù)量，億華通2018年的營業(yè)收入存在一定虛高跡象。

提前購買的跡象還體現(xiàn)在另一重要終端用戶“水木通達(dá)”處。水木通達(dá)亦主營物流車租賃，與光榮出行類似，截至2020年1月其氫燃料汽車租賃使用狀態(tài)除了部分自用，其余皆處于試用階段。然而，早在2017年，水木通達(dá)便向億華通客戶北汽福田采購了60輛燃料電池團(tuán)體客車，目前已累計(jì)購買140輛，皆采用億華通發(fā)動(dòng)機(jī)。目前，除去部分自用及少數(shù)試用外，這些車輛基本未投入運(yùn)營，水木通達(dá)亦存在提前購買的嫌疑。

一般而言，客戶提前購買是以消耗未來需求為前提的，很可能導(dǎo)致后期需求不振，進(jìn)而影響業(yè)績。

3.疑似關(guān)聯(lián)交易占比超兩成

億華通與重要終端用戶水木通達(dá)存在疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在第三輪問詢中，上交所提到，在多份招標(biāo)談判文件中，水木通達(dá)的聯(lián)絡(luò)地址與億華通注冊(cè)地址相同，據(jù)此要求億華通說明雙方關(guān)系，及相關(guān)交易是否有真實(shí)的商業(yè)實(shí)質(zhì)?

億華通回復(fù)稱，水木通達(dá)及自身均為“清華大學(xué)工研院”下屬“南寧水木愿景創(chuàng)業(yè)投資中心”(以下簡(jiǎn)稱“水木愿景”)對(duì)外投資的企業(yè)，水木愿景是清華大學(xué)工研院旗下設(shè)立的科技成果產(chǎn)業(yè)化投資管理平臺(tái)。

億華通招股書顯示，水木愿景持有其2.75%的股份，其與一致行動(dòng)人水木揚(yáng)帆、水木長風(fēng)合計(jì)持有億華通12.13%股份，合計(jì)持股比例僅次于大股東兼實(shí)際控制人張國強(qiáng)。

水木通達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，水木愿景為其第三大股東，持股比例達(dá)26.67%。

由此看來，億華通與水木通達(dá)存在疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系，雙方之間發(fā)生的交易是否公允合理也打上了問號(hào)。

問詢回復(fù)函顯示，2017年以來，水木通達(dá)累計(jì)購買燃料電池團(tuán)體客車140輛，分別采購自北汽福田(60輛)、中植汽車(50輛)、申龍客車(30輛)三個(gè)整車廠。雖采購自不同整車廠，但140輛客車所用發(fā)動(dòng)機(jī)皆來自億華通。

招股書顯示，2016-2018年，億華通合計(jì)銷售了571臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，水木通達(dá)采購的140輛客車所用的發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量占到了24.52%，比例已然不低。

三、合規(guī)性：簽字律師獨(dú)立性存疑

億華通本次IPO的簽字律師疑似通過股權(quán)代持，持有億華通股份。

保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，2016年4月28日，億華通律師孫士江向宋海英(億華通董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人)轉(zhuǎn)賬2萬元，備注為“股票款”。同日，孫士江配偶閆某控股的財(cái)富公司向宋海英轉(zhuǎn)賬18萬元。2017年11月，孫士江再次向宋海英轉(zhuǎn)賬24.6萬元。

合計(jì)來看，孫士江及其配偶三次累計(jì)向億華通高管宋海英匯款44.6萬元，金額已然不小。雖然后兩次并未出現(xiàn)諸如“股票款”的備注，但不排除也是孫士江向宋海英匯入股票款的可能性。

上交所也就此提出質(zhì)疑，在問詢函中要求億華通說明其律師孫士江是否通過宋海英持有發(fā)行人股票，股權(quán)代持及大筆資金往來是否影響孫士江作為發(fā)行人首發(fā)上市項(xiàng)目法律意見書簽字律師的獨(dú)立性。

作為IPO的重要參與方，律師事務(wù)所及律師必須保持獨(dú)立性。若孫士江涉嫌股權(quán)代持，則其在本次IPO中是否能保持獨(dú)立性存疑。

而億華通在回復(fù)中把原因都?xì)w結(jié)為往來借款。億華通稱，律師孫士江與高管宋海英的資金往來，主要是孫士江因買房資金短缺先向宋海英借款，而后來的匯款主要用于還款，以及還款完畢后借款給宋海英。

問詢回復(fù)函還顯示，高管宋海英曾存在大量的股權(quán)代持行為，被代持人包括曾任億華通董事會(huì)秘書的吳曉核、財(cái)務(wù)經(jīng)理張紅黎、發(fā)行人軟件開發(fā)供應(yīng)商負(fù)責(zé)人張璞以及宋海英個(gè)人好友胡劍平，合計(jì)代持79998股。