從數年之前地產開發上市，到分拆物業管理掀起一陣物管股赴港IPO的狂潮，再到如今，地產企業分拆上市的形式又有了新花樣。

日前，綠城中國宣布，繼物業服務之后，綠城中國(03900)建議拆分綠城管理于香港聯交所主板獨立上市，同日，綠城管理出現在了等待港交所聆訊的名單中。

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地產拆分新玩法?

雖然含著“金湯匙”出世，有著“代建之王”之稱的綠城管理的通往資本市場的旅途卻十分坎坷。智通財經APP了解到，綠城管理成立于2010年，最初的幾年還是由綠城集團創始人宋衛平控股，后經過一系列業務重組、股權轉讓，上市公司綠城中國成為綠城管理的唯一股東。

公開資料顯示，綠城管理早在2017年就開始啟動上市計劃，于2018年初通過了綠城中國董事會的審批。但之后隨著綠城元老壽柏年清空綠城中國股份，綠城管理的上市計劃暫時擱淺，直到2019年重新啟動。

既然是行業大佬，綠城管理的業績自然也差不到哪里去。招股書顯示，綠城管理于2017年、2018年的收入分別為10.16億、14.81億元(人民幣，單位下同)，而2019年前三季度亦較上年同期的11.27億元增長34.18%至15.13億元。

綠城管理收入主要來自三大業務：商業代建、政府代建和其他業務。其中商業代建在過往的經營期間，占其收入的絕大部分，一直維持著70%以上的比重。有意思的是，在商業代建業務中，自行運營的比重正在逐年有所降低，而與業務伙伴合作的比重逐漸提升。

作為中國地產代建的絕對龍頭，綠城管理在2018年底就已占據中國代建市場超過了四成的市場份額。截至2019年9月底，綠城管理擁有262個代建項目，管理總建筑面積為6850萬平方米。

綠城管理的毛利率亦是高到驚人，歷年來一直保持在50%以上，不過，卻在2019年前三季度遭遇“滑鐵盧”，公司毛利率大幅下滑至44.9%。公司表示，公司毛利率主要受商業代建業務的毛利率影響，并略受其他兩項業務影響。占綠城管理七成營收的商業代建業務，毛利率由2017年的61.4%降至2018年的55.7%，并由2018前三季度的57.2%再度降至2019年同期的47.6%，整體毛利率受到影響或與和業務伙伴合作攤薄利潤有關。

2017-2018年內，綠城管理已有的新訂約代建項目分別為43、106個，其新訂約總建筑面積分別達致1060萬平方米、2240萬平方米，2018年的銷售額552億元，已經占據綠城集團總銷售額比例的35.29%。

2019年，綠城管理的銷售金額進一步提升至664億元，合同銷售面積約505萬平方米。不過，2019年前三季度，綠城管理已有的新訂約代建項目為59個，新訂約總建筑面積約1450萬平方米，與高速增長的2018年相比有所放緩。

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或受地產開工影響

對于主營業務，綠城管理表示其幫助項目擁有人領導物業開發程序，并提供涵蓋整個物業管理生命周期的全方位代建服務。

綠城的代建業務采用代建費用模式，即代建公司收取管理費用以管理物業開發。而正是由于綠城管理的起步較早，且在發展的過程中逐漸拓展客戶群體，來自綠城中國的比重并不大，也不存在客戶集中度高和高度依賴母企的問題。

智通財經APP了解到，于2017年、2018年及截至2019年9月30日止九個月，綠城管理 對五大客戶進行銷售所得收入分別約占其總收入的27 .8%、19 .3%及23 .5%。同期，自公司單一最大客戶所得收入分別約占總收入的8 .5%、4 .2%及6 .1%。

而中指院研究報告顯示，近幾年代建行業盡管發展急速，但整體規模仍相對較小。自2016年至2018年，代建行業的收入及凈利潤的復合年增長率分別為38.3%及41.5%。2018年，行業內主要代建公司的收入達73億元，產生凈利潤18億元。并且前十大代建公司占據了約九成的市場份額，行業高度集中。

值得注意的是，代建業務同時高度依賴于中國房地產市場的市況，更取決于地產項目的投資和開工影響。中國房地產市場近幾年受到中國經濟增長放緩的影響，中國的固定資產投資增長率亦呈現整體下滑趨勢，由2013年的19 .1%持續下滑至2018年的5 .9%。對中國房地產市場增長可持續性的關注度日益上升。

另一方面，綠城管理在招股書中表示，新冠肺炎疫情已導致在建或待建的代建項目暫停、人力及原材料短缺，而代建項目的建設、出售及交付延遲，從而影響到公司的營運成本及開支增加，公司的經營性現金流或將在一定程度上承壓，2020年一季度財務數據或受影響。

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綠城“衷愛”港交所

值得注意的是，倘若綠城管理順利登陸港股市場，不僅是綠城旗下第三家港股上市平臺，更成為名副其實的“中國地產代建上市第一股”。

綠城管理集團是綠城中國旗下最重要的一塊輕資產業務，對于一項重資產運營的地產開發傳統業務來說，代建業務的資產足夠“輕”，低風險高利潤。隨著綠城管理規模的逐步擴大，這塊輕資產業務在綠城中國的重要性越來越明顯。

不過，作為最為重要的輕資產業務，分拆歸分拆，并表還是得并表的。即便分拆完成后，綠城管理將繼續作為綠城中國的附屬公司，綠城中國仍將其所有資產、負債和收益表項目合并入賬。

事實上，市場給予港股傳統內房股的估值并不高。不管是從營收利潤還是體量規模上，綠城服務顯然不及綠城中國，然而即便在近日來因為分拆事項大漲過后的綠城中國，總市值237.93億港元，PE(TTM)也不過27.4倍。再觀綠城服務(02869)的PE(TTM)，卻高達48.43倍，總市值275.95億港元，反超母企。

綠城管理能否復制綠城服務的“輝煌”，在資本市場上揚帆起航?我們拭目以待。