本篇IPO診斷報告聚焦熊貓乳品集團股份有限公司(以下簡稱“熊貓乳品”)。熊貓乳品所屬乳制品制造業，自1996年成立以來，一直從事濃縮乳制品的研發、生產和銷售，主要產品包括甜煉乳、淡煉乳、奶酪和植物蛋白飲料。

3月6日，因“經營發展戰略需要”宣布終止IPO的一年后，熊貓乳品再次向A股市場發起沖擊，擬在創業板上市。在國內乳制品行業銷量走低的背景下，熊貓乳品仍大規模擴產，而其主要產品的產能利用率卻不斷走低。此次再戰IPO，熊貓乳品將如何面對持續加大的經營壓力?

【企業檔案】

目前，熊貓乳品是一家新三板掛牌公司，股票代碼832559，總部位于浙江省溫州市。如圖表1所示，熊貓乳品的控股股東為定安澳華，占公司總股本的40.65%，李作恭、李錫安與李學軍父子三人直接和間接合計持有公司53.84%的股份，為熊貓乳品的實際控制人。

同時，熊貓乳品有4家控股子公司，分別為山東熊貓(全資子公司)、海南熊貓(持股60%)、上海漢洋(持股55%)、百好擒雕(持股51%)。其中，山東熊貓于2015年成立，主營業務為煉乳產品、奶酪及其他產品的生產及銷售;海南熊貓于2002年成立，主營業務為椰汁飲料、煉乳及甜奶醬的生產及銷售;上海漢洋和百好擒雕分別于2006年和2019年成立，主營業務為乳品貿易與銷售。

圖表1:熊貓乳品股權結構圖

資料來源：熊貓乳品招股書

早在5年前，熊貓乳品就開啟了跌宕的資本之路。2015年6月，熊貓乳品掛牌新三板;一年后，2016年10月，熊貓乳品向浙江證監會報送上市輔導備案材料，隨后正式啟動IPO進程;2018年11月，熊貓乳品向中國證監會報送了IPO申請文件;而2019年1月，在收到證監會下發的審查反饋意見不久后，熊貓乳品迅速終止了IPO申請;2020年3月6日，熊貓乳品再次向A股市場發起沖擊，擬在創業板上市。本次熊貓乳品IPO的基本信息如下。

摘要

子公司業務投資失敗風險。近幾年，熊貓乳品投資新建了多個新產品生產線，但子公司的發展似乎并不太順利。2018年，海南熊貓、上海漢洋、山東熊貓和浙江輝肽四家公司合計凈利潤虧損359.78萬元;2019年前三季度，山東熊貓的凈利潤轉虧為盈，而海南熊貓、百好擒雕和浙江輝肽的凈利潤分別為-39.23萬元、-52.06萬元和-77.81萬元，尚處于虧損邊緣。

經營業績下滑。2019年以來，熊貓乳品業績開始出現滑坡。2019年上半年，其營業收入和歸母凈利潤大幅下滑，降幅分別為17.63%和75.24%;2019年前三季度，其營業收入較上年同期增長僅0.74%，而歸母凈利潤降幅達38.66%。

產能利用率持續走低。熊貓乳品欲通過擴產來鞏固行業地位，而其產能利用率逐年走低，甚至處于產能過剩狀態。2016—2019年1-9月，熊貓乳品的主要產品(包含甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬)合計產能利用率分別為126.88%、88.99%、78.77%、65.77%。2019年前三季度，其產能利用率已低于75%，處于產能過剩狀態。

一、行業概述

1。乳制品行業進入零和增長期

現階段，中國的乳制品行業進入零和增長期，需求端減弱致使行業由“增量時代”開始邁入“存量時代”。如圖表3所示，2012—2019年，國內乳制品銷量整體呈波動態勢。2018年，乳制品銷量為6591.9萬噸，較上年同期下滑10%;2019年，乳制品銷量為6655.8萬噸，同比增長僅1%。相較于2016年和2017年，國內乳制品的銷量明顯呈走弱態勢，行業景氣度不高。

濃縮乳制品是乳制品行業的細分市場，根據制作工藝不同，濃縮乳制品又包括煉乳、奶酪、奶油等細分產品。其中，煉乳是濃縮乳制品中最基本的產品形式，主要用于食品加工、烘焙、餐飲、奶茶等領域。據智研咨詢數據，2012年，國內煉乳市場銷量約為15.98萬噸，到了2017年，煉乳銷量增加至22.43萬噸，同比增長10.66%。

在奶酪市場，目前國內仍處于發展初期，主要依靠從新西蘭、澳大利亞、歐盟和美國市場進口。據大象投顧數據，國內奶酪銷量從2012年的6.18萬噸增長至2018年的21.56萬噸，復合增長率為23.15%。

在濃縮乳制品領域，國內市場的主要競爭者有雀巢(中國)有限公司、荷蘭皇家菲仕蘭公司、邦士(天津)食品有限公司、光明乳業股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、法國蘭特黎斯集團和熊貓乳品等。據中國乳制品工業協會統計，2018年，熊貓乳品的煉乳銷售規模僅次于雀巢，是國內市場第二大煉乳品牌。

2。子公司業務投資失敗風險

凈資產收益率(凈資產收益率=凈利潤/凈資產)是衡量企業運用自有資本獲得凈收益的能力，該指標值越高，說明企業投資帶來的收益越高。招股書顯示，2016—2019年1—9月，熊貓乳品歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為46.4%、22.85%、21.74%和8.8%，凈資產收益率大幅下降，而這與熊貓乳品不斷投資新產品生產線有較大關系。

作為國內第二大煉乳品牌，熊貓乳品一直面臨產品種類相對單一的問題。因此，近幾年熊貓乳品投資新建了奶油和奶酪生產線，陸續推出稀奶油、馬蘇里拉奶酪和兒童奶酪棒等新產品，但子公司的發展似乎并不太順利。

如圖表4所示，2018年，除海南熊貓和上海漢洋處于盈利狀態外，山東熊貓、浙江輝肽的凈利潤分別為-691.08萬元和-138.96萬元，上述四家公司合計凈利潤虧損359.78萬元;2019年前三季度，山東熊貓的凈利潤轉虧為盈，而海南熊貓、百好擒雕和浙江輝肽的凈利潤分別為-39.23萬元、-52.06萬元和-77.81萬元，尚處于虧損邊緣。

具體來看，海南熊貓于2002年3月設立，試圖發展椰汁飲料、甜奶醬等業務，但由于椰汁業務競爭壓力較大、渠道開發費用高，海南熊貓經營情況并不樂觀。截至2019年前三季度，海南熊貓的凈資產為-590.9萬元。

在2019年中報中，熊貓乳品坦言，子公司業務整體表現不佳，其中海南熊貓相關業務仍未彌補累計虧損，目前該公司正在積極進行市場開拓，未來該業務能否扭虧為盈仍存在不確定性。

二、持續經營能力分析

1。經營業績下滑

招股書顯示，2016—2019年1-9月，熊貓乳品的營業收入分別為4.09億元、5.34億元、6.02億元、4.09億元;歸母凈利潤分別為8553.4萬元、8691.25萬元、9475.26萬元、4004.8萬元?？梢?，2016—2018年，該公司營業收入和歸母凈利潤的年均復合增長率分別為21.3%和5.3%，業績整體保持增長態勢。

而2019年以來，熊貓乳品業績開始出現滑坡。2019年上半年，其營業收入和歸母凈利潤大幅下滑，降幅分別為17.63%和75.24%;2019年前三季度，其營業收入較上年同期增長僅0.74%，而歸母凈利潤由上年同期的5802.59萬元下降至3559.33萬元，降幅為38.66%。

對此，熊貓乳品表示，2019年出現業績下滑，主要是由于2018年公司陸續推出新產品，擴大固定資產投資規模，并持續擴大銷售團隊規模，導致生產成本和銷售費用明顯上升。

時代商學院認為，熊貓乳品盈利能力下滑的首要原因是核心產品毛利率連年下降。如圖表5所示，2016—2019年1-9月，該公司主營業務毛利率分別為37.26%、30%、32.92%、28.37%，同期濃縮乳制品的毛利率分別為49.93%、40.54%、40%和36.7%。2017年主營業務毛利率較2016年下降7.26個百分點，2019年前三季度公司主營業務毛利率較2018年下降4.55個百分點。

如圖表6所示，其核心產品煉乳的毛利率下降情況最為嚴重。報告期內，煉乳的兩個種類，甜煉乳的毛利率分別為53.31%、43.34%、43.89%、42.43%，淡煉乳的毛利率分別為33.87%、31.13%、29.1%、14.89%。

2。產能利用率持續走低

目前，熊貓乳品在浙江蒼南、山東濟陽、海南安定設有3個生產基地，共擁有煉乳產能36000噸/年，奶酪產能3000噸/年。近年來，熊貓乳品欲通過擴產來鞏固行業地位，而隨著不斷推進產能建設，其產能利用率逐年走低，甚至處于產能過剩狀態。

如圖表7所示，2016—2019年1-9月，熊貓乳品的主要產品(包含甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬)合計產能分別為1.6萬噸/年、2.6萬噸/年、3.6萬噸/年、3.6萬噸/年，合計產能利用率分別為126.88%、88.99%、78.77%、65.77%;另外，奶酪產能利用率分別為6.54%、8.77%、8.58%、35.49%。

招股書顯示，本次IPO募投項目實施后，熊貓乳品將新增煉乳產能16000噸/年、奶酪產能5000噸/年、奶油產能5000噸/年，其煉乳產能將進一步擴大。時代商學院認為，熊貓乳品營業收入增速有限，盈利能力下滑，在產能過剩背景下仍大規模擴產，或將進一步增加該公司的經營壓力。

對此，就當前產能過剩以及募投項目的實施會否導致產能利用率進一步降低等相關問題，時代商學院向熊貓乳品發函詢問，對方表示濃縮乳制品有廣泛的市場需求，奶酪和奶油等新產品也已逐漸打開國內市場，未來擁有良好發展前景。針對募投項目是否會使得產能利用率進一步降低等問題，對方未進一步給出詳細答復。