時值年中，流動性是不可回避的話題。流動性波動的歷史規律加上銀行超儲偏低與監管趨嚴的現實，致使市場一度對6月份流動性預期頗為謹慎。然而，5月短期資金的寬松程度超預期，顯示現階段仍有積極因素。分析人士指出，6月面臨美聯儲政策可能調整、國內銀行半年度考核、金融機構資產負債表調整等不確定性因素，流動性難免出現波動和緊張，但考慮到機構提前應對和央行適時維穩，流動性出現持續異常緊張將是小概率事件。

“出不掉”與“融不到”

“之前求著借隔夜，如今求著出隔夜。”資金交易員的這番話道出了5月前后的資金面反差。

市場原本對5月流動性狀況不大樂觀，因為5月既面臨大量MLF到期，還存在企業上年度所得稅匯算清繳的擾動。但事實上，除了月初的一兩個交易日外，5月市場資金面總體較寬松，尤其是下半月的短期流動性持續充裕，局部呈現供大于求。

5月短期資金利率明顯下行。以銀行間質押式回購利率為例，隔夜回購(R001)加權平均利率從4月底的3.11%一路下行至2.54%;7天回購(R007)加權平均利率在4月底曾漲至4.36%，目前已跌至2.98%。

與去年同期相比，當前市場資金面雖然談不上有多松，但在緊平衡成為常態的背景下，短期流動性寬松帶來的實際感受非常強烈。上述交易員說：“之前資金面每到下旬必收緊，但5月至今仍風平浪靜，并且最近變得更加寬松，這是之前根本想不到的情景。”

不過，在短期資金利率下行的同時，長期限資金利率保持高位運行。

長、短期限貨幣市場利率的背離致使貨幣市場利率期限利差大幅擴大，在一定程度上表明中長期資金融資難度相對上升，市場對中長期流動性預期依舊謹慎。“近期跨季的及更長期限的資金融出依然稀少。”交易員表示。

一邊是短期資金“出不掉”，一邊是中長期資金“融不到”，5月市場資金面呈現松緊并存的復雜局面。

多因素擾動

進入6月份后，短期資金面充裕的局面能否持續，中長期資金面緊張的預期是否變成現實，都是市場關心的問題。

市場對年中時點流動性不乏擔憂。從歷史規律看，季末時點由于央行MPA及銀監會各種監管指標考核，資金面往往有所收緊，年中時點更是容易出現大幅波動。同時，年中銀行超額備付金往往較年初明顯減少。央行一季度貨幣政策報告披露，截至3月末，金融機構超儲率降至1.3%，是有此項統計數據以來的次低值。盡管5月以來，超儲率可能有所回升，但仍可能處于偏低水平。在總量并不充裕的情況下，MPA考核等季節性擾動增多，疊加金融嚴監管和去杠桿，金融機構對流動性訴求上升，容易造成供需關系緊張和邊際收緊。

分析人士指出，金融機構加杠桿的動機在于套取利差，主要包括期限利差和信用利差，前者通過用短期負債對接長期資產來實現，后者則表現為下沉資產評級的傾向。在過去一輪加杠桿過程中，同業負債擴張明顯，但此類負債期限較短，存在較大的滾動續接需求。隨著銀行業監管收緊，銀行同業、理財等業務收縮壓力較大，負債端的不穩定性和管理難度上升，而資產端短期調整的難度極大，往往只能自然到期，所以在去杠桿過程中，資產負債容易出現缺口，杠桿會先被動上升，對負債和資金需求會在一定時期內上升。最近銀行對傳統存款的爭奪力度加大，同業存單等同業負債利率持續走高，正是去杠桿背景下金融機構努力爭奪負債的表現。

此外，在去杠桿壓力下，金融機構流動性預期比較謹慎，也會造成預防性的資金儲備需求上升，進一步加劇資金供求矛盾。

不僅如此，美聯儲6月可能再次加息，這對外匯流動性及人民幣流動性的影響不容忽視。

綜合上述因素，年中時點，銀行體系流動性的不確定性仍較大。近期中長期限貨幣市場利率持續走高，一定程度上反映的正是市場對跨季流動性的謹慎預期。

貨幣政策“體感”生變

雖然壓力猶存，5月以來資金面的積極變化也應受到重視。

綜合看，5月流動性改善有多種原因。一是人民幣對美元有所升值，在一定程度上推動外匯占款改善。中國外匯交易中心近日表示，考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子。此舉有助于糾正貶值預期，有望進一步改善外匯占款并進而改善銀行體系流動性。

二是去杠桿降低了融資需求。對于一部分銀行而言，在監管壓力下，如果拋售了同業資產或同業資產到期后不續，但負債尚未到期，此時就會出現一筆富余資金，可能無法用于長期投資，但可以在負債到期之前先用于短期拆借和回購交易。此外，各家銀行都在應對同業負債到期壓力，都在抓緊提高備付金水平，減少長期投資，手里一時可能會有多余的短期頭寸。對于非銀行金融機構而言，為應對銀行贖回也在備付流動性，而在贖回兌現前，這些資金也可能成為市場上的短期資金供給。最近短期資金供給充裕與此不無關系。

三是央行流動性供給意愿有所上升。“貨幣政策難言轉向，但對市場機構而言，貨幣政策在‘體感’上的拐點已經出現。”

央行一季度貨幣政策報告表示，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作。MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。

半年度流動性波動風險確實不容忽視，但市場對此已有充分認識。從以往經驗來看，市場預期越謹慎，應對越充分，加上央行適時的維穩操作，資金面表現就可能不會像預期那樣緊張。整體而言，6月流動性出現極端異常波動的可能性很小。