降杠桿并非一朝一夕，降多降少亦是門學問。一家房企資產負債表的變化，方寸之間可以折射出其攻守意圖和戰略調整方向。而對負債率高低的選擇，則決定著房企被貼上保守、穩健，亦或激進的標簽。

高負債是不是錯的，或許難以判斷，畢竟有些房企是借高負債上位的，且用高周轉化解了高負債帶來的風險和危機。但在這張負債表中，有一個指標卻是企業非常關注的，即有息負債，因為這決定著每家房企的老板每天醒來后，要還“幾個億”的利息。

據《證券日報》選取的萬科、中海、龍湖等11個行業頭部房企近兩年有息負債指數來看，11強房企平均有息負債是呈上行趨勢的，2018年這一均值為2216億元，同比上漲32%。

“有息負債規模和資金成本高低影響企業利潤率水平。”同策咨詢研究中心總監張宏偉在接受《證券日報》記者采訪時表示，但有息負債規模上漲的同時，不同規模企業的現金等價物也可能隨之上漲，所以如果看一家房企的資金鏈狀況，還是要看償債能力。

頭部房企凈負債率高低差巨大

前一段時間，200多家房企宣布破產清算，九成以上是資金鏈斷裂所致。不難看出，控制負債率是一家房企的必修課，但每家企業對負債率控制的標準卻都不盡相同。從2016年降杠桿成為大勢之后，縱觀這幾年房企的表現，可以發現萬科、中海、華潤和龍湖等求穩型房企凈負債率(指考慮永續債后的凈負債率，下同)控制在50%左右;后起之秀新城控股、旭輝等中型求規模型房企凈負債率在70%-100%之間波動;恒大、融創等為躋身行業前四激進型房企凈負債率在150%以上。

值得關注的是，《證券日報》記者觀察發現，若以上述考慮永續債后的凈負債率指標來看，萬科、中海在30%以內;華潤、龍湖、碧桂園在50%左右;恒大和融創則在150%-170%之間;最高和最低者的差距高達近6倍。

另外，從有息負債規模增速來看，萬科、中海、龍湖等房企2018年比2017年同比增長速度低于55%;新城和旭輝等則高于60%;融創和恒大2017年以來致力于降杠桿率，2018年的有息負債規模與2017年相比，增速控制在5%以內。

“負債率高低并沒有統一標準。”陽光城集團執行副總裁吳建斌近期表示，對負債率，不可視而不見，又不可談虎色變。換句話說，負債率增長過高和過低對企業發展都相對不利，反而是不高不低的穩健派或許能走出自身的節奏。

“每家企業的經營導向不一樣，以融創為例，在現金流和負債兩個指標中，若更看重現金流且手里現金覆蓋負債，就不存在兌付壓力。”張宏偉認為，但一些央企和個別民營企業凈負債率較低，融資成本也不高，運營穩健。

龍湖等房企融資成本低

“融資成本幾乎決定著企業的利潤率走向，市場當中有一個指標(內部收益率IRR)是說在企業發展過程中可承受的最大資金成本。”張宏偉向《證券日報》記者表示，“內部收益率(IRR)說的是累計凈現值為0的時候的貼現率。很多人以為，內部收益率指的是項目的獲利水平，其實這是不對的，內部收益率的本質含義指的是項目能承受的最大資金成本(比如貸款利率)。換句話說，你內部收益率是20%，而利率是20%的話，你一分錢也不賺。”

換言之，內部收益率越高，資金成本越低，差值越大，利潤空間越高。實際上，每家房企想做大利潤空間，降低融資成本向來是必修的內功，但在這個天然的資金密集型行業中，高負債導致的高利息支出一直是高利潤的“勁敵”。不管是頭部房企，還是中小房企，都難以獲得低成本融資，尤其民營房企更為艱難。

據《證券日報》記者觀察，因目前大部分房企尚未公布2019年上半年年報，以2018年數據來看，以上述11家頭部房企為樣本，在融資成本保持在5%以內的陣營中，唯有中海、龍湖、華潤和保利4家，萬科亦被排除在外。尤為值得注意的是，龍湖是其中唯一一家民營房企。截至2018年底，龍湖有息負債規模不足1200億元，融資成本僅為4.55%，2017年為4.5%，變動幅度僅升了0.05%，其近兩年融資成本幾乎與中海和華潤持平;融創、恒大和新城則均超過6%。

此外，萬科、中海、華潤和龍湖這幾家房企近兩年的融資成本升降幅度均不超過1個百分點，是業內少有的持續性較高的穩健派。以龍湖為例，過去3年，在整個行業加杠桿過程中，龍湖是極少數沒有用過非標、影子銀行、信托的企業。“我們沒有用任何高成本融資的方式，非常自律，才使得今天的龍湖有這么多授信額度。”龍湖集團執行董事邵明曉此前向記者表示。

“近年來，龍湖集團內部對凈負債率水平是有紅線要求的，必須控制在60%左右，近兩年的實際表現均在50%左右，因此帶來了較為穩健的財務盤面，進而在資本市場信用評級較高，才能擁有多年穩定的低成本融資渠道，加上資產屬性較為優質，即使每逢市場難找錢且找錢成本較高的局面，龍湖也都能找到低利率籌錢的渠道。”財經評論員嚴躍進向本報記者表示，融資成本維持在5%的水平，才能保持融資戰略的主動性，產生良性循環。

正如吳建斌所示，中海在2001年制定了凈負債水平不得超過40%的紅線管理，后來，這家企業小步快跑、穩字當先，多年后，成為行業的利潤王、市值王和品牌價值王。

不難看出，龍湖也在走中海的這一發展路徑。據記者了解，目前，龍湖是行業內唯一的境內外全投資級民營房企：其中，國際三大評級機構標普、穆迪、以及惠譽給與龍湖的最新評級分別為“BBB-”、“Baa3”、“BBB”。此外，大公國際、中誠信證評、新世紀均給予龍湖“AAA”評級。

不過，不管哪種經營模式，獲得多少評級機構的認可，在吳建斌看來，“負債率是否高，衡量的一個重要指標是，你所關注的企業的資金周轉是否快。如果保持足夠快，說明生意有的做。”

同樣，不管哪種生意，行業是大機會還是小概率，從盈利指標來看，融資成本還是越低越好。本報記者 王麗新