評級下調然后取消，這樣的事兒不常有，禹洲地產(1628.HK)就上演了這樣的一幕。

兩年多以前，禹洲地產獲得了標準普爾和穆迪兩大評級機構評級的提升，彼時公司并沒有要求國際評級機構取消其評級。如今仍是標準普爾，只不過做出了不利于禹洲地產的下調評級，就“應發行人要求”撤銷了。

無獨有偶，穆迪也已經將禹洲地產企業家族評級納入了下調觀察名單。一旦評級下調，禹洲地產是否也要對方取消評級呢?沒有主流評級機構的加持，禹洲地產占比超60%的港元及美元債置換會不會成為問題?

標普之所以下調禹洲地產評級，主要原因之一是表外公司問題。截至目前，禹洲地產聯營合營企業的規模已經達到百億元左右，但這些高負債公司給禹洲地產貢獻的利潤微乎其微。

在禹洲地產聯營合營公司的合作對象中，信托公司有之，私募基金亦現身其中，而這些合作對象承擔了前期的建設支出，卻不享受項目結算時的利潤，將盈利留給了禹洲地產。

不僅如此，在聯營合營企業的一些合作對象中，禹洲地產并沒有介紹合作方的身份，但這些合作方的公開信息都若隱若現地指向了禹洲地產。影子扮演的再逼真，也會留下蛛絲馬跡。在這些看似毫無關聯的交易背后，禹洲地產到底隱藏著多少不為人知的隱性負債呢?

消失的評級下調

標普近日表示，應發行人要求，撤銷禹洲地產的“B+”長期發行人信用評級和該公司高級無抵押票據的“B+”長期發行評級;評級撤銷時，該公司的展望為“負面”。

之所以撤銷這一評級，是因為在一個多月以前，標普將禹洲地產的長期發行人信用評級從“BB-”下調至“B+”，展望為“負面”。

此前一個月，另一家國際評級機構穆迪則將禹洲地產的“Ba3”企業家族評級(CFR)和“B1”高級無抵押債務評級列入評級下調觀察名單，展望從“穩定”調整為評級觀察。

標普下調禹洲地產評級是認為公司去杠桿化前景仍不明朗，原因是該公司在未合并的合資企業中有著廣泛的敞口，而且由于未確認銷售有限，收入增長可能會放緩。

在不到三年前的2017年9月，標普和穆迪分別上調禹洲地產的評級至“BB-”和“Ba3”，惠譽維持了公司“BB-”級的評級。

境內評級機構也對禹洲地產給出樂觀評價。禹洲地產境內公司債的評級從“AA”提升至“AA+”，距離“AAA”的境內最高評級只有一步之遙。2018年，聯合評級國際有限公司首次授予禹洲地產“BB”的國際長期發行人評級，展望為“穩定”。

如今，一路向好的評級戛然而止了。雖然已經取消，但評級遭遇下調的房企并不多，禹洲地產成為了其中的一家。穆迪也已經將禹洲地產納入了評級下調觀察名單，如果成為事實，是否還要“應發行人要求”撤銷評級?

禹洲地產相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，標普對中國房地產行業整體持有保留意見，之前已降低多家優秀同業的評級，評級機構給予的評級是否合理，是否全面客觀地反映公司的現狀及未來，是公司是否要求其撤銷評級的依據。

在禹洲地產2019年的有息負債中，以港元及美元計算的債務占比超過60%，如果沒有國際主要評級機構的跟蹤評級，債務置換的成本控制將考驗禹洲地產。

標普之所以下調禹洲地產的評級，表外公司是原因之一。禹洲地產的聯營合營企業規模已經達到百億元左右，但這項投資似乎只出不進，除了2019年稍有利潤貢獻外，其余時間幾乎可以忽略不計。

聯營合營企業高負債、低盈利

2019年，禹洲地產的合約銷售金額約為751.15億元，同比增長了34.13%;合約銷售面積為497.12萬平方米，同比增長了34.26%。

這是禹洲地產全口徑的銷售金額，公司并沒有公布權益金額。在禹洲地產的銷售中，公司的少數股東和聯營合營企業規模在不斷攀升。

克而瑞的統計顯示，2019年，禹洲地產的權益銷售金額為447.6億元，公司權益占比約為60%。也就是說，有超過40%的簽約銷售屬于合作方，禹洲地產的權益占比并不高。

與一般房企逐步開展合作類似，禹洲地產的聯營合營規模也水漲船高。不過對于利潤貢獻，聯營企業僅在2019年有過逾2億元的凈利潤貢獻，其余時間貢獻寥寥甚至呈現虧損，拖累了禹洲地產的業績。

禹洲地產的合營企業規模是從2016年開始維持在高位的。2016-2019年年末，公司合營企業規模分別為72.69億元、63.87億元、62.05億元和44.72億元，但合營企業帶來的盈利僅分別為9179萬元、-6472萬元、-7427萬元和-6349萬元，投入數十億元，但絕大多數時間一直虧損。即使樓盤項目有結算周期的因素，四年累計起來始終不見結算利潤，這與禹洲地產穩定的存貨周轉形成了鮮明的對比。

即使追溯至2016年以前，禹洲地產的合營企業多數時間同樣處于虧損中，聯營企業的情況與之類似。2016-2019年年末，禹洲地產聯營企業的規模分別為1.24億元、6.02億元、38.08億元和48.68億元，同期為上市公司貢獻的凈利潤分別為-848萬元、-1877萬元、2185萬元和2.29億元。

除了2019年有像樣的凈利潤貢獻外，聯營企業也沒有為禹洲地產的盈利增厚太多。2018-2019年年末，禹洲地產聯營、合營企業的合計規模為100.13億元和93.4億元，投資達到百億元級別，卻沒有像樣的凈利潤回報，這樣的投資似乎沒有太大意義。

近些年來，禹洲地產的凈資產收益率(攤薄)從未低于過15%，而投入百億元級別的聯營合營企業的回報就無顏提及了。

尤其是近三年，禹洲地產的存貨周轉率分別為0.49、0.46和0.36。顯然，公司存貨是以高周轉為主，那么聯營、合營企業為何始終難以貢獻像樣的凈利潤呢?

上述負責人表示，公司需要與多方合作拿地，但合聯營企業在前2-3年沒有結轉收入，就會導致從合并報表上看應占合聯營企業的利潤比較少了。

然而，2016年，禹州地產的合營企業規模就已經超過了70億元，2019年合營企業貢獻的盈利是虧損的，即使房企項目存在結算周期，那么4年時間也足夠當初的項目開始貢獻利潤了。

在2019年年報中，禹洲地產并沒有詳細介紹聯營、合營企業的情況。不過，通過廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司(下稱“禹洲鴻圖”)可以知曉聯營、合營企業的部分情況。

禹洲鴻圖是禹洲地產在境內主要的開發實體。2016-2018年，禹洲鴻圖的簽約銷售金額分別為154.11億元、292.65億元和382.61億元，禹洲地產的銷售金額為232.06億元、403.06億元和560.03億元，禹洲鴻圖占到了禹洲地產簽約銷售的70%左右。

根據禹洲鴻圖最近一期的發債募集書，截至2018年9月底，公司共有27家合營公司和14 家聯營公司。在27家合營公司中，禹洲鴻圖在16家合營公司的持股比例在50%及以上，其中大多數擁有持股超過51%的控股權，持股比例上能夠絕對控制公司。

持股處于控股權地位但仍是合營企業，禹洲鴻圖的解釋是“董事會所行使的職權需經全體董事或出席董事會會議的董事一致通過”。這樣的安排并非禹洲地產一家，房企通過讓渡表決權或者董事會決議安排，似乎是有意“讓渡”控股公司的控制權。

上述負責人表示，并非是持股超過50%就認為是控股子公司，還要通過公司章程查看持股方是否控制這個項目公司的主要經營。

在禹洲鴻圖列出的25家合營企業資產負債情況中，有13家公司2018年9月底的資產規模超過10億元，在這13家公司中，資產負債率低于80%的僅有5家，其余8家公司的負債率都超過了90%。

在負債率超過90%的8家公司中，甚至有3家合營企業的負債率超過了100%，即合營公司已經資不抵債。資產規模低于10億元的合營公司和聯營公司與之類似，不再贅述。

由于房企項目開發周期長、資金需求量大，且部分項目涉及合作開發，因此，開發商存在大量的聯營合營企業并不鮮見。像禹洲地產這樣，確認合營的標準不是持股比例而是公司章程等因素，在房地產行業也普遍存在，這一方面可以使部分高股權比例的企業不必并表，進而可以將大量債務放于表外，也可以在合營企業轉換身份時獲取賬面收益，從而抬高公司的賬面盈利。

禹洲鴻圖資產規模較大且負債率在90%以上的合營企業比比皆是，這些高負債合營企業不能為公司貢獻持續穩定的凈利潤。企業投資是要賺取利潤回報的，尤其是禹洲地產百億元級別的聯營合營企業規模，賬面上看不見凈利潤不代表禹洲地產不會獲益，通過合營企業，禹洲地產或許進行了利潤操縱。

消失的合作方

在禹洲鴻圖公布的合營企業中，中維地產浙江有限公司(下稱“中維地產”)是其中的一家，公司10億元的注冊資本在禹洲鴻圖近30家合營企業中高居第四。

但禹洲地產2019年年報中卻顯示，中維地產已經是公司100%的附屬公司了。年報顯示，2018年11月，禹洲地產以12.01億元的代價收購了中維地產51.5%的股權，從而使其成為禹洲地產的全資附屬公司。

中維地產最初并非由禹洲地產控制。2016年7月，公司以41.04億元的價格從交易所競得中維地產全部股權。公開資料顯示，彼時中維地產擁有杭州西湖及錢塘江附近的三幅地塊，占地面積14.5萬平方米，總建筑面積約為29.7萬平方米，其中兩幅地塊為住宅用地，另一幅為商業用地。

禹洲鴻圖的公司債募集書也顯示，中維地產負責的是禹洲杭州項目，項目土地儲備面積29.87萬平方米，公司權益土地儲備面積14.49萬平方米，禹洲地產的權益比例恰為48.5%。

就在2016年7月底競得股份約5個月之后，中維地產的股權發生變更，公司從禹洲地產的全資附屬公司變身成為其合營公司，禹洲地產持股下降至48.5%。禹洲地產2016年的年報顯示，公司出售51.5%的股份獲得了12億元。

工商信息顯示，深圳市東渥潤澤投資企業(有限合伙)(下稱“東渥潤澤”)成為中維地產新晉的大股東，持股51.5%。入股中維地產時，東渥投資的兩名股東分別是招商證券資產管理有限公司和深圳市東渥投資管理有限公司，后者最終穿透后是一家注冊于中國香港的私人公司。

禹洲地產2017年年報顯示，中維地產并沒有像樣的收入和凈利潤進賬，利潤一欄為空。禹洲鴻圖的債券募集書也顯示，公司持有的中維地產股權2017年確認的投資損益為-1217萬元。

2018年情況也與之類似，但不一樣的是，此時中維地產的“蓄水池”已經滿滿，只待完工便可貢獻豐厚利潤。

禹洲地產年報顯示，2018年年末，公司收購中維地產時，其合約負債即預收賬款為59.6億元，持作銷售用途的物業達到52.39億元;在建物業降至7.35億元，與2017年年底的49.39億元相比大幅減少。

禹洲鴻圖的募集書也介紹，截至2018年9月末，中維地產的禹洲杭州項目總規劃建筑面積29.87萬平方米，累計預售面積為25.97萬平方米，項目累計合同銷售金額80.42億元，銷售去化率達到86.94%，銷售情況良好。

在禹洲杭州項目上，禹洲地產的權益總投資額為29.81億元，中維地產已經投資了29.13億元，剩余投資規模僅有6800萬元左右。按照持股比例，項目大股東東渥潤澤的權益投入要超過30億元。

禹洲杭州項目去化良好，不到2018年年底項目預售款已經超過80億元，隨著完工期的即將到來，中維地產即將可以為禹洲地產和項目大股東東渥潤澤貢獻大筆營收和豐厚利潤了。

面對即將到手的凈利潤，東渥潤澤卻提前退出了。更加不可理解的是，公司退出時，禹洲地產支付的收購金額為12.01億元。如前所述，2016年年底，東渥潤澤獲得51.5%的股份時投入了12億元。

兩年時間過后，東渥潤澤放著即將到手的大把利潤不去爭取，反而將項目公司拱手讓與禹洲地產，其獲得的回報僅僅是100萬元，這樣的股權投資回報不足千分之一，幾乎就是零。

當然，僅僅是偶爾一家項目公司出現這樣的情況不足為奇，但禹洲地產的問題在于公司合營企業中存在不少類似情況。

2018年9月，禹洲地產出資3.05億元收購了合肥澤翔房地產開發有限公司(下稱“合肥澤翔”)50.4%的股份，使其成為公司的全資附屬公司。在此之前，合肥澤翔同樣屬于禹洲地產的合營企業。

工商信息顯示，2016年9月，中信信托有限責任公司(下稱“中信信托”)入股合肥澤翔，使后者從禹洲地產的全資附屬公司變身為合營企業，中信信托的認繳和實繳出資額是3.05億元。

兩年后中信信托退出，按照禹洲地產年報的介紹，公司出資3.05億元收購了合作方持有的50.41%的股份。這就是說，中信信托持股兩年零溢價退出，公司的股權投資回報為零。

一家合作方持股兩年有余獲得的回報幾乎可以忽略不計，一家合作方則直接零回報，而且全部都在項目后期退出，這些合作方與禹洲地產的合作看似成了“送溫暖”。金融機構不會白白送錢而沒有利潤回報，至于如何實現，禹洲地產有必要向投資者解釋清楚。

上述負責人表示，項目公司沒有利潤也可以預分紅，計算具體的投資收益不能只看對價。

這些高負債合營公司在開發期間由禹洲地產與信托等合作方共同持有，待項目建設行將結束時，禹洲地產又從合作方手中近乎以平價的方式收購其所持股份。負債留在了賬外，即將到手的利潤放入表內，這樣一進一出的操作讓禹洲地產的負債變輕、盈利增厚了。

房企與金融機構在項目公司上合作并不新鮮，禹洲地產合營企業的合作方不僅包括信托等金融機構，也包括一些自然人持有的公司。詭異的是，合作對象背后似乎又有禹洲地產的影子，波譎云詭之下，莫非禹洲地產“左右手”合作了大量合營公司?這些影子負債讓公司的真實債務更加難以捉摸。

影子關聯方

禹洲天璽項目由合肥舜洲置業有限公司(下稱“合肥舜洲”)負責開發。禹洲鴻圖的公司債募集書顯示，禹洲天璽分兩期開發，項目總建筑面積達到了59.17萬平方米，截至2018年9月底，禹洲天璽累計合同銷售面積48.89萬平方米，累計合同銷售金額44.08億元，去化率達到了82.63%。

根據介紹，2017年，禹洲天璽在合肥市房地產住宅銷售面積和銷售金額上均位列第三，展現了良好的銷售前景。2017年，禹洲鴻圖確認天璽一期16.96億元的收入，2018年前9個月天璽項目合計貢獻20.71億元，合計貢獻營收近40億元。天璽項目2017年是禹洲鴻圖第四大收入項目，2018年前9個月則躍升第一。

此外，截至2018年9月底，天璽項目還有8.42億元的預收款，隨著剩余面積的進一步銷售，禹洲鴻圖獲得的收益有望進一步增加，這意味著禹洲地產獲得的收益同步增長。

這一切已經與合肥舜洲曾經的大股東廈門瀚洲通訊有限公司(下稱“廈門瀚洲”)無關了。合肥舜洲所擁有的天璽項目是從2017年開始為禹洲地產貢獻報表收入的，在2017年年中，原本持股51%的廈門瀚洲從合肥舜洲的股東名單中離去了。

工商信息顯示，2015年年初，廈門瀚洲出資6.12億元成為合肥舜洲持股51%的控股股東。廈門瀚洲的注冊資本為2100萬元，但實繳金額僅有100萬元，這家公司的大股東是林麗紅和另外一名自然人張紀吉，分別持股60%和40%。

兩個自然人持股的廈門瀚洲實繳注冊資本不過百萬元，卻能拿出超過6億元并成為項目公司的大股東。但在項目貢獻營收之際，廈門瀚洲選擇急流勇退，不分享這個大型開發項目即將到手的利潤。

有意思的是，廈門瀚洲的注冊地址恰恰就是廈門禹洲廣場，公司在工商資料中留下的聯系方式也指向了與禹洲地產有關聯的公司。比如，根據廈門瀚洲的聯系方式可以查詢到廈門俊宇貿易有限公司，而這家公司是禹洲地產全資附屬公司新易方天(泉州)建筑材料有限公司的全資子公司;此外還可以聯系到禹洲地產全資附屬公司廈門舜洲房地產開發有限公司等。

雖然最終持股人禹洲地產早前僅持有合肥舜洲49%的股份，公司卻對其擁有控制權，原因是禹洲地產掌握了合肥舜洲董事會的多數席位，因此持股49%的禹洲地產是合肥舜洲的話事人。

禹洲地產在一線的項目并不多，主要運營平臺禹洲鴻圖2018年在一線城市建設的僅有上海和天津各一個項目。在上海的項目是雍賢府，該項目總建筑面積17.48萬平方米，截至2018年9月，雍賢府累計合同銷售面積10.24萬平方米，累計合同銷售金額36.16億元，去化率達到58.58%。

實際上，雍賢府獲得建筑面積共計12.86萬平方米的預售面積，據此計算，雍賢府項目的去化率為79.63%，去化良好。而且在2017年，雍賢府還榮膺上海商品住宅簽約面積和套數雙冠王，這無疑是一個優秀的成績。截至2018年9月，雍賢府為禹洲鴻圖貢獻了27.85億元的預收房款，占預收款項比例為35.57%，是公司最大的預收款項目。

雍賢府的項目公司是上海澤翔房地產開發有限公司(下稱“上海澤翔”)。公司2016年成立時，禹洲地產僅占有項目公司40%的股份，60%股份由廈門舜潤貿易有限公司(下稱“廈門舜潤”)持有，直至2018年年初退出，上海澤翔由合營企業變成為禹洲地產的全資附屬公司。

禹洲地產2018年年報顯示，公司是以13.89億元價格收購了上海澤翔60%的股份，從而使后者變身為禹洲地產全資附屬公司。至于廈門舜潤入股時的成本，禹洲地產在早前的年報中并未提及。

2017年和2018年，上海澤翔開發的雍賢府已經開始大規模預售且銷售喜人，截至2018年9月底，項目還未達到大規模確認收入的條件，待項目完工建設后，這必將是禹洲地產又一利潤來源。可惜的是，這一切與項目曾經的大股東-廈門舜潤無關了。

廈門舜潤的工商信息與廈門瀚洲幾乎如出一轍。公司也是注冊資本2100萬元，實繳注冊資本100萬元，唯一的自然人股東是林慧芳，每年更改前和更改后的聯系方式也和廈門瀚洲完全一樣。

禹洲地產的實控人是公司董事局主席林安龍，巧合的是，這些看似和禹洲地產無關合作方的實控人也都系“林氏”出身，這一切全都是巧合?

上述負責人表示，廈門瀚洲退出是因為當時有資金需求，其是獨立第三方;聯系方式問題，是之前可能租用過禹州地產的物業，所以聯系方式上有公司的信息，廈門舜潤與之類似，這兩家公司應為關聯方;林姓是福建的大姓，福建林姓人口約500萬人。

這些公司是否和禹洲地產真的毫無關系，否則公司的聯系方式為何與禹洲地產有如此之多的巧合?在這些看似毫無關聯的交易背后，禹洲地產到底隱藏著多少不為人知的秘密，市場就難以知曉了。

這只是禹洲地產公布的幾筆交易，更多藏在暗處的交易市場是不得而知的，這些交易給禹洲地產帶來了多少籌碼，交易相關方利益如何分配，也只有交易各方心知肚明了。

無論是金融機構還是若隱若現的疑似關聯方，在和禹洲地產合作時莫不是將項目后期的成果拱手轉讓給上市公司，持股主要時間都處于前期的建設過程。部分合作方幾乎以成本價退出，這樣的安排對哪一方有利不言自明。這些高負債的合營公司都在表外體現，對于禹洲地產控制負債大有裨益。

激增的美元債

禹洲地產是從2016年開始在銷售上提速的。2013年，公司合約銷售首次破百億元，達到109.59億元，2013-2015年分別為109.59億元、120.01億元和140.18億元。增速不能算慢，但與之后不可同日而語。

2016-2019年，禹洲地產的合約銷售分別約為232.06億元、403.06億元、560.03億元和751.15億元，同比分別增長了約66%、74%、38.94%和34.13%。與2015年的銷售規模相比，禹洲地產2019年的合約銷售規模已經增長了4.36倍。

根據克而瑞統計，2020年1-5月，禹洲地產的合約銷售已經達到307.4億元，與上一年同期的212.9億元相比漲幅進一步達到了44.39%。公司2020年的目標是千億規模，即銷售增速在33%左右即可實現。以公司目前的良好表現，千億房企俱樂部或許又將迎來新成員了。

合約銷售規模的擴大并沒有給公司的凈負債率帶來困擾。2016-2019年年末，禹洲地產的凈負債率分別為71.7%、57.73%、66.97%和65.64%，基本小幅波動。衡量地產公司負債率最重要的指標之一是凈負債率，在這一點上，禹洲地產的償債壓力相對不算大。

2015年，禹洲地產的總借貸超過了200億元，到2017年也不過275.67億元，但2018-2019年就已經急劇增加至436.32億元和556.69億元。

在此情況下，禹洲地產之所以能保持相對穩定的凈負債率，除了自身銷售回款增加帶來貨幣資金增加，抵消了有息負債的急劇膨脹之外，少數股東規模的增長和聯營、合營企業的不斷增加也是因素之一。

聯營、合營企業不再贅述，2019年年末，禹洲地產的少數股東權益已經達到58.24億元，占股東權益的20%以上，加之公司在2017年下半年發行的3億美元永續債，這都有助于禹洲地產將凈負債率穩定在一個較低的水平上。

美元債已經成為了禹洲地產的主要融資方式。禹洲地產2019年的借貸構成中，約有36.68%為人民幣計值，以港元和美元計值的借貸占比達到了63.32%，這其中主要是美元債。

在此之前的數年時間里，禹洲地產以人民幣計值的借貸都在60%以上，港元及美元借款占比從未達到過40%，2019年這個比例正好對調。

禹洲地產年報顯示，公司借貸的整體加權平均融資成本為7.12%。在2019年新增的美元債中，僅有兩筆合計6億美元低于平均水平，剩余的5筆合計25億美元利率都超過了8.3%。

一般來說，房企境外融資的利率是要略高于境內融資利率的。即便如此，禹洲地產還是“舍近求遠”。

利息支出的水漲船高也就不足為奇了。2016-2019年，禹洲地產借貸利息分別為15.86億元、17億元、30.5億元和43.38億元，資本化利息分別為13.4億元、12.04億元、28.27億元和41.57億元，幾乎將全部利息進行資本化。

2019年，禹洲地產實現營收232.41億元，凈利潤39.67億元，公司的利息支出已經超過當年的凈利潤了。雖然這并不具有完全可比性，但公司的利息支出成本之高也可見一斑。

需要說明的是，2019年，禹洲地產的其他收入及收益為21.68億元，同比增長了3.36倍，主要是由于公司出售附屬公司股權及由此帶來的公允價值。如果沒有此項收益的大幅增長，禹洲地產2019年的凈利潤將大幅下降。

2017-2018年，正是禹洲地產提速發展階段，按照結算周期，公司理應有良好的營收和利潤表現，但2019年公司收入負增長、凈利潤增長依賴出售公司股權。標普在早前下調評級的報告中指出，禹洲地產由于未確認銷售有限，收入增長可能會放緩。

表外負債已經引起了國際評級機構的注意，收入放緩亦成為擔憂的問題，尤其是合營公司負債等問題，禹洲地產還有多少隱藏的秘密不為市場所知呢?(記者楊現華)