小房企排隊赴港IPO背后的行業生態之變

這些百億左右銷售規模的小房企IPO的內在動力在于：拓寬融資渠道，維持資金鏈保證生存，此外，成功IPO之后對企業繼續使用債券等融資工具以維持流動性有很大的幫助，上市之后提升國際評級，便可以發海外債。

5月22日，十三屆全國人大三次會議正式開幕。今年的政府工作報告重申，堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位。

房地產調控基調維持不變，在“房住不炒”的大環境下，境內融資渠道收窄、融資成本抬升，小房企面臨的資金問題被放大，赴港IPO成為這些房企較為青睞的融資方式之一。

據不完全統計，自2018年以來，成功上市的房企已達13家，其中，2018年和2019年成功上市的房企數量持平，分別為6家，2020年前4月成功上市1家。截至目前，已在港交所遞交招股書的房企有海倫堡、奧山控股、金輝控股等11家;在港交所等待IPO的房企旗下物業公司也有8家之多。

近幾年，小房企負債率不斷攀升、缺錢缺地的趨勢越發明顯。一名業內人士指出，小房企的生存狀態映射了當前行業融資難、規模小的企業融資成本趨高，行業整體利潤下滑，不求規模發展實際上很難生存的狀態。過去一年，多家小房企首次遞表均顯示失效，就是因為負債高、短期償債壓力大。這些百億左右銷售規模的小房企IPO的內在動力在于：拓寬融資渠道，維持資金鏈保證生存，此外，成功IPO之后對企業繼續使用債券等融資工具以維持流動性有很大的幫助，上市之后提升國際評級，便可以發海外債。

結合近期土地市場一輪拿地熱潮來看，綜合同策咨詢研究院首席分析師張宏偉、上海中原市場分析師盧文曦等人的看法，小房企拿地積極性大增，大房企反而有所放緩。在這樣背景下，小房企的資金壓力更容易被放大。

此外，有房企人士對21世紀經濟報道表示，下半年房企獲取預售證數量會增加，加重了市場供應;與之相反的是，市場去化壓力并沒有有效途徑釋放，這樣下來，今年內房企的存貨壓力自然隨之上漲。

寄望沖刺IPO釋壓

行業進入2020年，疊加疫情影響，市場正在發生變化，小房企的生存空間遭到擠壓，上市也是剛剛開始。

截至2020年5月底，在港交所等待IPO的房企約有海倫堡、奧山控股、萬創國際、三巽控股、港龍地產、大唐地產、鵬潤控股、金輝控股、上坤地產、領地控股、實地地產等11家，還有安徽的文一地產也傳出要赴港上市。

其中，三巽集團、海倫堡、奧山控股、萬創國際、港龍地產等此前在首次遞交招股書時被拒，現在是二次出發。

張宏偉指出，赴港上市有幾項很重要的核心指標，近三年企業盈利能力及負債率，主線業務的盈利要符合最低盈利要求，如果核心指標達不到要求，可能會被打回重新申報，企業在重新提交的過程中，需要對土地及負債進行優化。

從招股書披露的信息可見，這幾家小房企存在負債高、土地儲備短板明顯、短期資金壓力大等共同特點。

以起家于安徽的三巽集團為例，該公司號稱 “2019年實現銷售規模300億，5年內實現千億目標”，并在2019年底挖來正榮總裁王本龍。然而，有第三方平臺統計出，三巽2019年銷售額比2018年的100多億反而下降。

根據招股書披露，三年間，三巽的債務大增：從2016年負債2.29億元，到截至2019年6月底，負債14.2億元。此外，三年持續經營性現金流為負，融資成本長年處于10%以上高位。知情人士透露，三巽融資中信托借款占比高企。

再比如奧山控股，在其第一次公開披露的招股書中，負債率超過800%。同樣首次IPO失效的港龍地產，也有同樣的高負債問題：2017年、2018年、2019年及截至2020年3月31日，港龍地產資產負債比率分別為98.8%、122.1%、172.6%及287.0%，3年多時間，負債率上升了2倍多。借款總額分別為3.18億元、8.56億元、28.53億元、51.76億元，3年多時間借款總額增長超16倍。

據披露，實地地產的融資利率從2017年6.59%一路漲到2019年的8.37%。截至今年3月底，實地涉及一年內到期有息負債合計42.87億元，而涉及未償還的信托等非標融資余額近24億元，占同期總借款的18.5%，年利率至少10%以上。

上述幾家等待二次IPO的小房企，資產負債率遠高于行業平均資產負債率，上市為了能解決短期流動性風險，但規模偏小也成為港股資本不看好的主要原因。港龍地產與三巽集團土儲均不足500萬平方米，未來可售資源不充裕。尤其是三巽，90%土儲集中于安徽，大部分為三四線城市。根據易居研究院的數據顯示，64個三四線城市的存貨進入增長周期，截至目前，三四線城市的庫存環比上漲1.6%，同比上漲1.1%。這對于重倉三四線城市的房企而言，規模擴張與盈利能力提升都面臨一定難度。近年來受房地產調控政策持續的影響，三四線城市的房價已基本陷入滯漲，因此奧山控股在這些城市的住宅銷售，短期內可能很難改善公司的毛利率。

前述業內人士分析認為，如果說過去房企上市是為了找錢，找更便宜的錢，用于還債，并通過借新還舊，把昂貴的金錢替換出去，那么現在對于小房企來說，上市后增加流動性才是最重要的。

“我們或會因經營現金流量為負，而需要獲得足夠的額外融資，以滿足融資需求、支持營運及公司擴張。如無法產生充足經營現金流量，或無法獲得充足外部資金撥付經營所需，公司流動性及財務狀況可能受到重大不利影響。”其中一家小房企上市招股書中披露了這段話。由此可見，小房企的流動性危機正在放大。

今年受疫情影響，大部分房企一季度銷售均回款不暢，不少業內人士對記者表示出對今年存貨增加與銷售目標不能完成的擔憂。如果說近期這一輪拿地潮，是為了在年內增補業績，那么小房企在這一輪的搶地補倉，則更有危機的意味了。

去化率走低、存貨上漲

億翰智庫一份研報指出，2020年疫情之后，國內融資環境有邊際改善之勢，高信用評級房企更易抓住機會。這就不難理解小房企在這樣的融資背景下，急于上市的心情了。只有上市才有機會提升評級，從而融資、擴張。

億翰智庫對房企國內信用評級進行了梳理，發現國內信用評級機構對房企的評級普遍較高。43家房企中，信用主體評級為AAA的房企占77%，信用主體評級為AA+的房企占19%，信用主體評級為AA和BB的房企分別只有1家。從各房企的國內信用評級情況來看，無論是頭部房企，還是規模相對較小的房企均有可能獲得國內最高信用評級AAA的評級，說明國內評級機構在對房企進行評級時，并不是“唯規模”論，在規模上不占優勢的房企，還可以通過改善財務狀況，穩健的投資策略等方式獲得評級機構的認可。

但是從信用評級AAA在各梯隊的分布上來看，在TOP10和TOP11-TOP30房企中，主體信用評級為AAA的房企占比均接近90%，而TOP33-TOP83房企中，主體信用評級為AAA的房企占比相對較低，為56%。同時，主體信用評級為AA+、AA、BB較低信用評級的房企多分布在該梯隊，說明規模房企總體上更受評級機構的認可。

要想做大規模就需要不斷拿地、拿更多的地。

近期三巽集團、港龍地產等均出現在土拍現場。三巽第二次遞交的招股書顯示，2020年1月末，三巽控股擁有36個項目，總土地儲備396.43萬平方米，安徽、江蘇、山東占比分別為89%、4.7%和5.5%。安徽土儲略微調低了一點，說明自上次招股書遞交之后，該公司又進行了一輪土地儲備。

奧山是典型的土儲少、分布不均衡的房企。奧山60%的土儲集中在武漢，截至2019年3月31日，該公司在湖北、安徽、四川、重慶及浙江合計有25個項目，應占土地儲備估計總建筑面積約為340萬平方米，其中包括規劃總面積約為200萬平方米的開發物業，規劃總面積約為110萬平方米持作未來開發物業。

在這一波赴港上市的小房企中，領地集團是其中的土儲佼佼者，截至2020年2月，領地有超過1300萬平方米土儲，但領地的融資成本與負債高，也成為其迫切上市的重要原因。2017至2019年，領地的融資實際利率逐年升高，分別為6.4%、8.8%、9.9%;流動比率呈現下滑趨勢，分別為1.3倍、1.3倍、1.2倍;凈資產負債比率分別為0.6倍、1.1倍、1.4倍。

實際上不僅小房企，大部分房企今年上半年的業績都差強人意。一名前20強房企相關人士對記者透露，為了增加市場供應、占領市場份額、擴大銷售覆蓋面，房企不得不在這個節點拿地，以保證年底之前有新產品推出市場。但去化非常關鍵，如果去化不好，今年的存貨又增加，就會給房企帶來資金壓力，未來一兩年業績堪憂。

盧文曦指出，最近這一波土拍房企中，一梯隊龍頭大房企包括恒大、碧桂園拿地節奏明顯放緩，中小規模的房企反而拿地積極。舊改項目陸續釋放，比如5月份，瑞安房產近期以16.66億元競得上海青浦區兩幅宅地;萬科、中建聯合體在寶山拿地，這兩次土地出讓涉及地塊都是瑞安、萬科此前已經介入的舊改項目。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，從城市庫存數據來看，客觀上也說明短期壓力是增大的。一方面是房屋銷售市場降溫，影響了去庫存的節奏。另一方面是各地預售管控減少，樓盤供應規模明顯是增加了。所以從實際情況看，這都會帶動各類城市庫存的上升。就城市分類看，一線城市和二線城市庫存都在上升，這都是需要注意的風險。對于在一二線城市有庫存的房企來說，若能庫存積極去化，也有助于房企業績的提升和庫存風險的減少。

以鄭州市場為例，疫情影響下鄭州市場成交下滑，商品住宅消化周期明顯拉長，前期庫存積壓。鄭州在疫情期間新房供應較少。但回看過去一兩年的市場，從2019年8月以來，鄭州基本展現為供大于求的狀態，因此存量較多，新房市場主要為消化前期庫存狀態。消化周期一舉躍升至21個月以上高位。5月一場土拍顯示，外來房企在鄭州拿住宅用地的興趣正在消退。在出讓的4幅地塊中，只有恒大一家外來房企拿了一幅商業地。(記者唐韶葵)