編者按：一年過去，A股市場(chǎng)走勢(shì)雖已恢復(fù)平靜，但市場(chǎng)上對(duì)這一輪大跌的研究和討論卻沒有停止。證券時(shí)報(bào)記者試圖通過與眾多券商高管、私募高管、證券分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、律師的對(duì)話，尋找引發(fā)這場(chǎng)大跌的根源，反思A股市場(chǎng)制度建設(shè)中存在的問題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

去年6月起，中國投資者經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的大跌，上證指數(shù)在不到一個(gè)月的時(shí)間，最多跌去1800點(diǎn)，跌幅約35%，絕大多數(shù)股票遭遇“腰斬”。投資者不僅回吐此前牛市以來的利潤(rùn)，更陷入本金急速虧損的困局中。

時(shí)隔一年，這塊最痛的記憶給A股投資者留下了什么?值得深思。

一堂風(fēng)險(xiǎn)教育課

“股票市場(chǎng)中，最重要的就是信心，大家都是這次股災(zāi)中的羔羊，任人宰割。別說股民了，就連私募、公募的信心也被打擊得支離破碎。”深圳一位私募老總表示，當(dāng)下除了收拾悲觀情緒，更應(yīng)該認(rèn)真反思存在的問題。

“如果這場(chǎng)危機(jī)沒來，那么市場(chǎng)認(rèn)為所有風(fēng)險(xiǎn)都可以控制。”著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求曾表示，“但事實(shí)上，任何金融風(fēng)險(xiǎn)只是暫時(shí)緩解，但風(fēng)險(xiǎn)一旦出來，任何制度安排都不可以消滅。”

“本次股災(zāi)為市場(chǎng)參與者上了一堂慘烈的風(fēng)險(xiǎn)教育課，股災(zāi)雖然殘酷，但同時(shí)帶來諸多值得吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。”東興證券非銀行業(yè)研究員齊瑞娟稱，一定要加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的高杠桿交易不僅會(huì)帶來泡沫，更會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“經(jīng)歷去年夏天的股市大跌之后，中國監(jiān)管部門正從中吸取教訓(xùn)，學(xué)習(xí)如何管理這個(gè)市場(chǎng)。”中國主權(quán)財(cái)富基金——中投公司的股權(quán)策略投資部總監(jiān)張一清表示，管理者與市場(chǎng)的溝通非常貧乏，他們正在學(xué)習(xí)如何與市場(chǎng)更好地對(duì)話。

權(quán)威人士也指出，高杠桿是“原罪”，是金融高風(fēng)險(xiǎn)的源頭。對(duì)證券公司而言最重要的是嚴(yán)控兩融標(biāo)的，加強(qiáng)兩融逆周期調(diào)節(jié)。比如，杠桿交易和股市存在內(nèi)生正相關(guān)關(guān)系，牛市對(duì)杠桿的需求是客觀存在的，在牛市加強(qiáng)兩融逆周期調(diào)節(jié)既需要技術(shù)，也需要藝術(shù)。

毫無疑問，去年6月份股市暴跌來得非常突然、非常劇烈，超出了幾乎所有人的預(yù)期，即使在相關(guān)部門已經(jīng)采取應(yīng)對(duì)措施的情況下，依然未能扭轉(zhuǎn)整個(gè)A股市場(chǎng)的走勢(shì)。

知名財(cái)經(jīng)撰稿人皮海洲也曾發(fā)表文章說，去年6月～7月發(fā)生在中國股市的這場(chǎng)股災(zāi)，進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行《證券法》存在的不足，包括此前《證券法》修改所存在的不足，如股市的救市制度問題，尤其是平準(zhǔn)基金制度的問題等。

化解危機(jī)新思路

正如中國證監(jiān)會(huì)原首席顧問梁定邦所說，2015年股市大跌最為核心的三大教訓(xùn)是中國內(nèi)地股市先天不足、證券法的缺陷、救市決策過于倉促。

接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)，一些業(yè)內(nèi)人士稱，這種狀況也充分反映出我們對(duì)股市可能出現(xiàn)的危機(jī)準(zhǔn)備不足，缺乏必要的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。因此，即使這次股市危機(jī)得到緩解，也不能就此沾沾自喜，更不能就此認(rèn)為已完全可以應(yīng)對(duì)各種市場(chǎng)危機(jī)。

中國銀行資深研究員、前中國銀行副行長(zhǎng)王永利公開表示，“我們必須深刻反思、認(rèn)真查找這次股市危機(jī)的原因、運(yùn)行機(jī)理，以及我們?cè)谖C(jī)識(shí)別、應(yīng)對(duì)預(yù)案、有效行動(dòng)等方面存在的問題和教訓(xùn)，及時(shí)修訂完善相關(guān)制度和監(jiān)管規(guī)定，嚴(yán)肅查處違規(guī)違紀(jì)行為，切實(shí)增強(qiáng)我們應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和危機(jī)的能力。”

“股票市場(chǎng)有自身漲跌規(guī)律，但是杠桿會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，因此必須加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，規(guī)范、透明發(fā)展，有效降低杠桿，防止杠桿過度。”國泰君安研究所說，當(dāng)前需要加強(qiáng)法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資。最重要的是，政府救市是正常的逆周期調(diào)節(jié)，該出手時(shí)就出手。

對(duì)于A股大跌留給資本市場(chǎng)的深刻教訓(xùn)，華創(chuàng)證券副總經(jīng)理華中煒總結(jié)了以下三點(diǎn)：

第一，我國金融體系的監(jiān)管框架需要改革，分業(yè)監(jiān)管的框架已經(jīng)越來越難以適應(yīng)金融業(yè)態(tài)相互滲透和綜合發(fā)展的趨勢(shì)，無法把握整個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)脈絡(luò)，在分析市場(chǎng)情況和研究應(yīng)對(duì)措施上就會(huì)被動(dòng)。

第二，股災(zāi)對(duì)市場(chǎng)的壓力測(cè)試顯示我國資本市場(chǎng)容量雖然大，但深度不夠。抗波動(dòng)和做對(duì)沖的能力較弱，導(dǎo)致出現(xiàn)千股跌停、千股停牌這樣的極端情況，甚至需要行政干預(yù)。無法通過市場(chǎng)自身的力量來調(diào)節(jié)，未來在加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)工具的創(chuàng)設(shè)、完善做空機(jī)制等方面都任重道遠(yuǎn)。

第三，對(duì)杠桿的使用要非常謹(jǐn)慎，中國的投資者以個(gè)人為主，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，導(dǎo)致杠桿率快速上升和下跌，因此要加強(qiáng)投資者教育，并從制度上進(jìn)行安排。例如，場(chǎng)內(nèi)的兩融杠桿最高到2.25倍，平均在1.5～1.8倍之間，而場(chǎng)外的配資渠道最高可以做到10倍，這樣應(yīng)對(duì)波動(dòng)的能力就非常差了。

加強(qiáng)投資者教育

“救市是非常正確的，然而方式方法需要改進(jìn)。”上海一位知名私募老總稱，比起從股指期貨、高頻交易中找原因，還不如加強(qiáng)投資者教育，把資金引導(dǎo)到管理水平較高的基金中。

“同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)上市公司的信息披露要求，加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)基于價(jià)值投資的市場(chǎng)風(fēng)格。”華中煒表示，投資者需要樹立正確的投資邏輯，不能盲目跟風(fēng)炒作，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，要利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)挖掘并投資于真正有價(jià)值的公司，個(gè)人投資者要謹(jǐn)慎使用杠桿。

同時(shí)，華中煒還說，券商需要進(jìn)一步提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，建立全面的風(fēng)險(xiǎn)控制模型，及時(shí)跟蹤市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)措施。此外，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，既要勇于開拓，也要把握住金融機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德底線，不能因?yàn)橹\利而過于冒進(jìn)。最后，還要加強(qiáng)對(duì)客戶賬戶的管理，杜絕虛擬賬戶的出現(xiàn)，防止資金和賬戶游離于監(jiān)管體系之外。

“市場(chǎng)的復(fù)雜程度比設(shè)想的要更為復(fù)雜，股災(zāi)也直接影響了證券法的修改進(jìn)度。”上海市海華永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王進(jìn)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，此次股災(zāi)一方面暴露我國資本市場(chǎng)法律制度的不完善，在信息披露、交易規(guī)則等方面均需要進(jìn)一步細(xì)化;另一方面，也暴露了現(xiàn)行分類監(jiān)管體系與市場(chǎng)現(xiàn)狀之間的矛盾。

政策亟待破局

事實(shí)上，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之余，市場(chǎng)更關(guān)心現(xiàn)行規(guī)章制度中還應(yīng)該做哪些優(yōu)化，以應(yīng)對(duì)未來發(fā)生類似的情況。

“資本市場(chǎng)是由預(yù)期支撐的，切忌朝令夕改，以導(dǎo)致預(yù)期紊亂。”浙商證券副總裁、浙商資管總經(jīng)理李雪峰認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)明確資本市場(chǎng)預(yù)期，認(rèn)真做好中國資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期規(guī)劃。

關(guān)于完善監(jiān)管方面，李雪峰表示，要保持監(jiān)管工作定力，強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)思維，不要從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端;要狠抓政策制度建設(shè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要具體到每一塊業(yè)務(wù)本身去制定規(guī)則細(xì)節(jié)，避免行政化、一刀切和長(zhǎng)官意識(shí);要花大力氣認(rèn)真狠抓長(zhǎng)期制約金融業(yè)發(fā)展的特殊痼疾，如監(jiān)管套利等，避免知而不行和知行不一。

“系統(tǒng)總結(jié)此次救市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案。”國泰君安研究所相關(guān)人士表示，同時(shí)要建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，監(jiān)管層與市場(chǎng)及時(shí)有效溝通，定時(shí)發(fā)布消息，穩(wěn)定投資者預(yù)期;發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，傳播價(jià)值投資理念穩(wěn)定器作用;投資者要認(rèn)清杠桿的兩面性，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不要輕易運(yùn)用超過自身管理能力的杠桿。

東興證券非銀行業(yè)研究員齊瑞娟也認(rèn)為，中國金融監(jiān)管體系亟待改革，應(yīng)從傳統(tǒng)的多頭監(jiān)管向雙峰監(jiān)管甚至是一元的綜合監(jiān)管發(fā)展，強(qiáng)化中央銀行監(jiān)管職責(zé)。

“監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的建設(shè)和安排，減少對(duì)市場(chǎng)頻繁的直接干預(yù)，同時(shí)對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)建立逆周期的資本監(jiān)管機(jī)制，防止券商在市場(chǎng)過熱時(shí)仍過于激進(jìn)。” 華中煒表示。

“熊市實(shí)際上是‘治市’的關(guān)鍵階段，固本培元才能為未來的牛市奠定良好的發(fā)展基石。”華林證券財(cái)富管理中心私人業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理胡宇說，中國資本市場(chǎng)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，最終目標(biāo)肯定是要讓中國資本市場(chǎng)跟上中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐，而正確的治理理念、法制建設(shè)和嚴(yán)格落實(shí)執(zhí)行才是推動(dòng)這一發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。不妨可以考慮逐步降低印花稅的同時(shí)，增加資本利得稅，化解市場(chǎng)交易頻繁的弊端。