編者按：6月15日就要來了，這看似平常的一天對A股投資者來說卻意味深遠(yuǎn)。一年前的那天，上證指數(shù)在觸及近9年來的高點5178.19點之后掉頭向下，并引發(fā)融資盤崩塌，股災(zāi)由此開始!!!整整一年，市場先是急跌，接著再慢慢陰跌。回頭看，上證指數(shù)和深證成指跌幅均超過43%，個股腰斬不計其數(shù)，很多股票甚至跌超70%;大量投資者投資者虧損嚴(yán)重，一些明星人物鋃鐺入獄。

因此，和訊網(wǎng)特別推出股災(zāi)一周年報道，對這一年A股浮沉進(jìn)行梳理和總結(jié)，并對未來市場走勢進(jìn)行分析。

對于股市與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，研究者持有兩種不同的觀點。一些經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，股票市場與經(jīng)濟增長存在著較強的相關(guān)性，股市就是國民經(jīng)濟的“晴雨表”。另一種觀點則表示，股市與經(jīng)濟增長之間并無明顯的關(guān)聯(lián)，特別是那些證券市場不規(guī)范、市場體制不健全的發(fā)展中國家，高度市場化的股市對經(jīng)濟增長作用有限。

缺乏實體經(jīng)濟支撐股市泡沫難持久

有媒體報道稱，中國股市出現(xiàn)暴漲暴跌的異常波動，流動性過剩、杠桿失控、輿論誤導(dǎo)、過度投機、監(jiān)管失誤等諸多因素導(dǎo)致2014年7月之后股市上漲嚴(yán)重脫離經(jīng)濟面是根本原因。清查配資誘發(fā)股市下跌后，杠桿資金連鎖爆倉，部分機構(gòu)投資者借勢大舉做空等因素導(dǎo)致市場信心崩潰又加劇了市場的下行壓力。

“事實上，股災(zāi)不但引發(fā)了國內(nèi)投資者的恐慌，還引發(fā)了國外對中國經(jīng)濟的普遍看淡。2016年3月2日，三大國際信用評級機構(gòu)之一的穆迪將中國主權(quán)信用評級展望從‘穩(wěn)定’下調(diào)至‘負(fù)面’，次日又將多家中國企業(yè)和金融機構(gòu)評級下調(diào)至負(fù)面。3月31日，標(biāo)普也步其后塵，下調(diào)中國和香港特別行政區(qū)評級。”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)教授李長安(博客,微博)表示。

李長安認(rèn)為，股市的背后是由許許多多企業(yè)作為支撐，股市不行了，企業(yè)必定會受到?jīng)_擊;而企業(yè)又是國民經(jīng)濟的基本細(xì)胞，如果企業(yè)不行了，宏觀經(jīng)濟豈能獨善其身。

但需要指出的是，中國股市難以成為國民經(jīng)濟的“晴雨表”，倒是經(jīng)常成了其“反向指標(biāo)”。典型的證據(jù)當(dāng)屬，2007年10月后，中國股市經(jīng)歷長達(dá)7年的熊市，上證綜指一度從最高的6124點跌至最低的1664點，跌幅超過70%，但此期間GDP的平均增速卻達(dá)到9%左右。而在2014年7月至2015年6月近一年的牛市中，GDP增速依然是下滑不止。

從機制上看，股市上漲影響經(jīng)濟增長主要通過三種途徑。一是能加大資本市場的流動性，拓寬企業(yè)的融資渠道，進(jìn)而增強企業(yè)的投資需求。二是股市上漲的財富效應(yīng)能夠增加股民的消費需求。三是股市上漲還有助于增加政府稅收，增強政府投資的引導(dǎo)作用。

由于體制機制的約束，股市要發(fā)揮“穩(wěn)增長”的功能，并不是一件水到渠成的事情。李長安表示，如果不盡快暢通股市與實體經(jīng)濟之間的反哺渠道，極有可能適得其反，不但不能助力實體經(jīng)濟，反而變成實體經(jīng)濟發(fā)展的“抽血機”。而更危險的是，缺乏實體經(jīng)濟支撐的股市泡沫難以持久，一旦破滅所帶來的破壞性將對整個國民經(jīng)濟發(fā)展帶來巨大沖擊。

保債啟股更符合供給側(cè)改革要求

據(jù)均衡博弈公共研究報告顯示，央行曾希望通過啟動股市，在國內(nèi)債務(wù)難以繼續(xù)擴張、社會整體信用收縮的當(dāng)下，通過股市的直接融資為企業(yè)補充資本和流動性，服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟改革與發(fā)展;當(dāng)匯率貶值時，利用股市上漲帶來的賺錢效應(yīng)，對沖資本外逃的壓力;同時為參與國內(nèi)產(chǎn)能出清、國企改革及兼并重組的資本提供退出通道，助力供給側(cè)改革的推進(jìn);為注冊制的順利啟動提供保障，實現(xiàn)股市擴容，為人民幣國際化提供更大的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

而從更長的久期來看，保債、啟股、貶匯、壓房的改革設(shè)計邏輯更加符合中國供給側(cè)改革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的要求。不過，由于今年年初匯股聯(lián)動雙殺(當(dāng)然熔斷機制的貢獻(xiàn)也不可小覷)后，對債市穩(wěn)定造成了巨大沖擊，形成了匯貶預(yù)期、股跌現(xiàn)實以及債憂、房降的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條。

均衡博弈公共研究表示，為應(yīng)對匯貶、股跌、債憂、房降的風(fēng)險，2月份以來，央行不得不將操作策略調(diào)整為穩(wěn)匯(同時輔以資本管制，三元悖論/蒙代爾不可能三角)、托房(2月2日的地產(chǎn)新政以及15年的系列政策)、保債、啟股的政策修正邏輯。

去年，由于銀行壞賬率的迅速攀升及利潤的大幅下滑，債務(wù)置換規(guī)模的攀升，銀行和地方政府之間的博弈進(jìn)一步升級。為降低債市僵局對實體與金融機構(gòu)的沖擊、導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，均衡博弈公共研究認(rèn)為，央行首當(dāng)其沖是穩(wěn)定匯率，否則匯率貶值、資本外逃的持續(xù)，會進(jìn)一步造成商業(yè)銀行的流動性趨緊，會進(jìn)一步降低商業(yè)銀行的置換意愿，不利于地方債置換的推進(jìn)。

其次，債務(wù)的信用背書是資產(chǎn)，債務(wù)債置換完之前，資產(chǎn)的價格需要穩(wěn)定，否則資產(chǎn)負(fù)債表難以支撐。本輪刺激銷量、穩(wěn)定房價的地產(chǎn)新政是為避免國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險蔓延，而采取的臨時性對沖措施。

再次，在匯率穩(wěn)定、國內(nèi)流動性充裕，房地產(chǎn)市場在政策空間下以價換量的局面打開，商業(yè)銀行債務(wù)置換的意愿方能提升，置換方能推進(jìn)，債務(wù)風(fēng)險方能平滑過渡。

最后，人民幣國際化的推進(jìn)，國內(nèi)資產(chǎn)參與到國際資產(chǎn)池中進(jìn)行比價，已不可避免。從全球股市的資產(chǎn)池比價中看，滬深300的低估值對流動性的吸引力遠(yuǎn)強于地產(chǎn)與債市，暫時不需要過多的扶持。為規(guī)避債市所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，流動性不能先入股市，必須先入債市，注冊制的推進(jìn)及A股的新一輪行情有可能被階段性延后。

而當(dāng)債務(wù)置換完成、債務(wù)風(fēng)險得以平緩施放，二三線城市地產(chǎn)市場以價換量局面打開，人民幣脫鉤美元、匯率貶值戰(zhàn)略重啟，爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的警報才有可能被解除。“屆時，利用股市與實體經(jīng)濟之間多元化的通道，重新塑造流動性陷阱下的實體回流路徑，通過股市提升風(fēng)險偏好、完成信用擴張，有望成為決策層再次思考和工作的重點。”均衡博弈公共研究表示。