一家之言

長期角度人民幣對美元的貶值壓力是確定的、嚴峻的，不確定性僅在于未來貶值過程的節奏與深度。

與2008年相比，當前世界經濟和國際金融體系整體風險不降反升，但風險來源發生了重大變化。這是我對全球經濟形勢的基本判斷。

美國經濟系統性風險率先“出清”，且已顯示出在科技革命驅動下進入新一輪增長周期的可能性。2009年以來美國股市的上漲可以全部歸因為盈利上升驅動，利率下行對股市估值中樞的推升效應則尚未產生。同時，第四次產業革命方興未艾，美國股市是這場革命領頭羊的集中地，此輪革命的巨大威力將被“折現”于美國股市。在上述邏輯之下，已突破上世紀末“新經濟泡沫”與新世紀初“次貸泡沫”兩個歷史大頂的美國股市，目前正處在新一輪牛市真正啟動前的震蕩蓄勢期。

許多人擔心美聯儲進入加息周期將會影響美國股市。我認為，政府負債率過高和經濟基本面依然不夠強勁，這兩大因素同時制約著美聯儲利率與貨幣政策;甚至可以說，美聯儲在某種程度上仍舊處于被政府高負債綁架的狀態;只有在美聯儲確信“經濟增長率持續且顯著高于政府債務余額增長率”的新周期已經到來的情況下，它才可能真正進入加息周期。即，未來美聯儲加息周期啟動之時，必是因為美國經濟已進入新一輪強勁增長周期。在此背景下將會岀現的情況是：一邊是美聯儲溫和加息，一邊是美股走牛。

自2010年以來，由南歐國家的政府償付能力危機主導的歐元區系統性風險一直在上升，歐元集團與“不治之癥”的抗爭已進入下半場。相比于美聯儲或日本央行，歐央行自身的特性決定了它基本上不可能用無休止印鈔的辦法來支撐區內高債國的政府債務循環。“日美式QE”在歐元區并不具有長期可持續性;低債國在歐洲央行為“歐豬五國”政府債務循環提供支撐這一問題上所做的任何讓步都只是階段性的;高債國對“自由印鈔權”的需求與歐元制度的矛盾在本質上無法調和，歐元最終解體的風險無法排除。

新興經濟體陣營的光環已全面黯淡，“金磚五國”已分別陷入滯脹或衰脹。從眼前來看，中國的滯脹程度相對較輕，但長期而言值得憂慮。由美、德、日等科技強國主導的第四次產業革命方興未艾，科技重新成為世界經濟發展的主導因素。此輪產業革命中的特征之一是：各類機器人的不斷涌現與改進，將對勞動力產生空前的替代效應。原先主要依托廉價勞動力參與國際分工與競爭的新興經濟體將越來越被動，科技強國則有望重新奪回世界經濟的主導權。

就中國經濟而言，房地產市場長遠的嚴重供過于求的格局事實上已經形成;同時，房價/居民收入、房租/租戶收入、房租/當前房價、租金收益率-長期國債收益率等指標分別顯示住宅市場的價格泡沫已極其嚴重。絕大多數行業產能過剩四成以上，固定資產投資增速易降難穩。普遍而嚴重的產能過剩也意味著通過擴大固定資產投資來抑制經濟降溫，在絕大多數行業已經沒有著力點。從制造業國際競爭力來看，人民幣難以繼續堅挺下去。根據波士頓咨詢公司的調查，目前美國制造業綜合成本略高于臺灣地區，臺灣地區略高于中國大陸，中國大陸高于其他制成品出口型經濟體。由于計劃生育政策形成了非常特殊的人口結構，中國未來的人口老化速度在全球范圍內是比較高的，這意味著中國制造業原先的成本優勢將進一步向劣勢轉化。

尤其值得警惕的是，在美國主導下，以TPP和TTIP來取代WTO已是大勢所趨。由于TPP范圍內將會實行“原產地規則”下的“零關稅”，而且中國加入TPP難度大，中國制造業的國際競爭力將受到TPP的嚴重沖擊。

個人認為，長期角度人民幣對美元的貶值壓力是確定的、嚴峻的，不確定性僅在于未來貶值過程的節奏與深度。即將到來的新一輪通脹將迫使中國央行有所改變。

歷史上，中國通脹率與CRB指數相關性較高。目前CRB指數已跌至2002年初以來的低位。持續的價格下跌可能引發供給下降，CRB指數在2016年的某個時點可能進入較大幅度的反彈過程。中國經濟走向滯脹已難避免。未來通脹強度主要取決于國際商品市場上漲幅度及人民幣對美元貶值幅度。由于原油、小麥、玉米、大豆、棉花等基礎商品依然處在2008年以來較低位置，人民幣匯率風險的釋放也遠不充分，中國即將到來的新一輪通脹的強度值得高度警惕。經濟滯脹的趨勢下，央行貨幣政策將逐步陷入松緊兩難的窘境。2017或2018年，為抑制人民幣內外同貶，央行很可能被迫收緊銀根或降低邊際“放水”力度，名義利率很可能進入新一輪非良性上升過程。在此情形下，樓市債市股市三大泡沫體系將迎來完美風暴。數十萬億債務問題再也掩蓋不住之后，宏觀政策將不得不走向“镕基2.0”。

(作者系獨立經濟學家)