中國上市公司研究院

6月，欣泰電氣或因欺詐發行退市成為A股市場的熱門話題之一，該公司因涉嫌欺詐發行和上市后會計造假等觸發暫停上市相關條款，又一財務造假事件浮出水面。

對投資者來說，財務報表是其了解上市公司的指南針。透過財報了解上市公司的盈利狀況、償債能力、成長能力、資本結構和現金流等情況，是投資者選擇投資標的、做出投資決策的重要環節。

然而，A股上市公司不斷上演的財務造假事件，給價值投資蒙上了陰影。原本價值投資在以散戶主導的A股市場面臨著嚴峻的考驗，財務造假事件將它置于更尷尬的境地。

縱觀國內外，財務造假事件充斥于所有的資本市場，即便是資本規模龐大且相對成熟的美國也不可避免。

我國資本市場起步晚，尚不成熟，正處于不斷完善的階段。盡管相關部門針對企業上市初、上市后不同階段的財務狀況建立了相應的配套監管機制，進行嚴格把關，但還是有不少企業存在財務造假行為，成為監管下的“漏網之魚”。

對投資者來說，了解財務造假發生的原因、造假企業的相關特點，學會利用財報分析規避造假標的將更有價值。

財務造假頑疾難治

以欣泰電氣收到的《行政處罰和市場禁入事先告知書》來看(暫不考慮其退市與否)，其造假收益遠高于行政處罰。欣泰電氣通過財務造假成功上市，首次公開募得資金總額達2.57億元。針對此次造假事件，根據證監會行政處罰和市場禁入事先告知書，擬對欣泰電氣及相關責任人做出共計1907萬元的罰款，占首次募資金額不到8%。

追溯歷史，南紡股份、海聯訊、萬福生科、云投生態均涉及造假上市，不考慮上市后的其他融資情況，其首發募集金額均遠遠高于行政處罰(見表1)。

從這一層面上來看，造假受到的行政處罰遠遠小于違法所得。而企業上市后又可通過定向增發、配股等再融資，繼續利用資本市場“圈錢”。

上市融資原本是為了擴寬企業融資渠道、增強企業活力、發展優質企業，從而達到資源合理配置的目的。財務造假事件的發生嚴重擾亂了市場的秩序，破壞了企業發展的生態環境，損害了投資者的利益。

從監管層面上看，監管機構的執法是嚴格按照法律規定實施的，但相關制度設計導致監管機構對上市公司財務造假的處罰力度尚難以發揮出法律震懾作用。處罰金額與違法金額的巨大反差又導致企業造假可以獲取巨大收益，在一定程度上成為造假事件輪番上演的推手。

財務造假在一定程度上顯示了我國立法缺失、執法不足的現狀，由此導致監管效力嚴重削弱、處罰力度明顯達不到“殺一儆百”的效果。追溯根源，這與我國立法的基本指導思想有關。與成熟的資本市場相比較，我國打擊財務舞弊更多的是為了維護市場秩序。而成熟的海外資本市場高度重視保護投資者的利益，由投資者發起的巨額民事賠償訴訟，足以形成遏制上市公司財務造假的效力。

可見，在現行市場制度和環境下，由于各種主客觀原因的存在，財務造假成A股一大頑疾，在一定時期內很難消除。

造假手法萬變不離其宗

企業財務造假手法千變萬化，但主要是圍繞收入、費用和現金流這三方面展開，構造業績“美麗曲線”。從重大財務造假事件來看，上市公司主要造假手法有虛增收入、虛增利潤、虛增或減應收賬款等。由于上市和退市機制中重點考察上市公司的凈利潤情況，美化利潤是財務造假的最終目的。

但對投資者來說，最直觀的業績指標莫過于凈利潤。由于“權責發生制”并不考慮本期實際是否收到或付出資金，而是以權力或責任的發生來確定應收和應付，使得利潤表成為財報中最容易造假的區域。

通過分析2014年、2015年證監會行政處罰部分造假案例發現，利用不當的會計政策通過關聯方或子公司進行財務造假最為常見。

1、不當的會計政策和會計估計

部分上市公司通過違規確認收入，少計提或不計提壞賬準備商譽等，或將政府補助等營業外收入直接沖減成本等方式操縱利潤，違反會計準則的相關規定。

如食品飲料業的蓮花健康，將本應作為政府補助的營業外收入直接沖減生產成本，會計處理不符合會計準則相關規定。中科云網、*ST生物通過違規確認收入的方式，虛增營業收入，操縱利潤。

2、利用關聯方或關聯交易

還有不少上市公司利用關聯方和關聯交易造假，如康欣新材(舊稱青鳥華光)、紫鑫藥業等。康欣新材因未按規定披露相關關聯方關系及關聯交易，導致利潤總額虛增;此外其還利用子公司實施并無商業實質的購銷交易，虛增年度營業收入。

再如中基健康(舊稱新中基)通過自己設立的隱形空殼公司與非關聯的中轉過賬公司，連續多年虛構購銷業務，虛增業務收入與成本，虛增或者虛減利潤導致公司2006年至2011年年度報告信息披露存在虛假記載及重大遺漏。

不管是虛構交易還是直接虛構收入、利潤，上市公司的財務造假行為僅僅依靠上市公司本身是無法實現的，相關中介機構起著至關重要的作用。實際中，由于造假公司與相關群體互通一氣，市場信息嚴重不對稱，投資者很難獲取真實信息。

造假標的三大特點

造假上市公司在被揭穿之前，經營業績或股價往往表現靚麗。造假事件公開后，上市公司形象嚴重受損、短期內股價或大幅縮水，嚴重干擾了證券市場秩序，影響了投資者利益。

通過整理證監會2010以來公布的《行政處罰決定書》，統計顯示涉及財務造假的企業共44家，其中廣州新大地、山西天能科技、河南天豐節能為IPO造假，廣西康華農業為借殼上市造假，均未能成功上市;其他39家為上市公司。本文主要以39家上市公司為研究對象，通過其行業、業績表現、市場表現的分析，發現造假標的存在一定的特點：

1、 傳統行業成造假重災區

從上市公司財務造假起始年份(證監會披露的年報虛假信息起始年)所屬行業分布來看，傳統行業為造假高發區，其中以化工、農林牧漁業等為代表的傳統行業成財務造假多發行業(見圖1)。

傳統行業周期短，尤其是近年來互聯網迅速崛起，化工、農林牧漁等傳統行業受到巨大沖擊，相關上市公司很難擺脫業績快速下滑的命運，為保業績“長青”不少上市公司產生舞弊動機。此外，傳統行業中的不少行業具有特殊性，財務報表的收入、利潤、壞賬準備等科目比較容易被虛構。

如傳統行業中的農業上市公司，歷年來其財務造假高發率已飽受詬病。這主要與農業企業存在一些特殊特點有關，如經營狀況受外界環境影響大、現金買賣營業占比大、對生物物資的審計盤點難度大等，企業利用這些特點捏造利潤的空間很大，由此導致農業成造假多發行業，如云投生態(舊稱綠大地)、新大地、萬福生科等，堪稱農業造假經典案例。

另外，傳統行業的興衰更替快，行業發展對業績沖擊大，導致評價存在一定的局限性，為財務造假提供了便利。很多時候，由于行業政策或環境的變化導致業績下滑，上市公司為粉飾業績走向造假之路。如華銳風電，受風電行業政策的影響，2011年全行業業績急劇下滑，為粉飾上市首年業績不惜鋌而走險。

2、IPO當年成利潤轉折點

由于IPO對企業財務狀況有明確的要求，一部分謀求上市的企業千方百計美化利潤滿足條件以實現上市。往往企業為了達到上市要求，容易過分美化財報，導致上市后業績表現很難超過上市之前。

通過對比萬福生科、海聯訊等上市公司IPO前三年與后三年的凈利潤，結果形成了鮮明的反差(見圖2)。事實上，以萬福生科、海聯訊、云投生態IPO當年至今的凈利潤來看，極少年份能超過IPO當年利潤。

造假上市的上市公司，以IPO當年為轉折點，利潤呈現了明顯的下滑。作為投資者，我們要對上市后利潤明顯下滑的企業提高警惕，可結合經濟發展形勢和行業發展狀況進行合理判斷，防止“踩雷”。

3、造假前盈利能力下降

以上市公司造假的起始年份(證監會披露的年報虛假信息起始年)為基礎。通過分析上市公司造假前的的凈資產收益率，發現絕大部分上市公司造假前普遍存在獲利能力下降的趨勢。

39家上市公司造假前三年的凈資產收益率均值為-5.05%，獲利能力有限。其中中科云網、華銳風電、*ST生物、康欣新材等半數以上的上市公司，凈資產收益率在造假前三年出現連續下滑。

造假前盈利能力下滑是造假標的最顯著的特征，也是主導造假行為產生的最直接因素，在一定程度上是上市公司財務惡化的一種預警。

規避造假標的陷阱

在現行市場制度下，由于造假成本低，上市公司為上市圈錢、保殼等，不惜利用各種手法進行財務造假。加之，相關中介機構與上市公司結為共謀，導致市場信息嚴重不對稱。通過對造假上市公司的分析，不難發現造假標的一些共性因素，為規避造假標的提供一定的參考。

從行業上來看，由于行業存在的特殊特點，化工業、農林牧漁業等傳統行業往往是財務造假多發行業。

上市后業績變臉成財務造假上市公司的標配，尤其是造假上市的企業，以IPO當年利潤為轉折點，造假上市公司的業績表現呈下滑之勢，IPO當年利潤成不少造假上市公司利潤峰值。

從造假標的盈利能力來看，大部分造假標的因盈利能力不足，業績面臨嚴重挑戰“被迫”進行財務舞弊。盈利能力的連續下降是上市公司財務惡化的一種預告。

從市場表現來看，造假上市公司在造假期間股價振幅大，投機資本存在巨大的盈利空間。而主力資金投資行為受造假影響并不大，在一定程度上可作為廣大投資者的風向標。

以證監會公布的造假起始年份至終止年份計算股價的漲跌幅，研究對象為39家財務造假上市公司，通過與同期的上證綜指漲跌對比，發現財務造假對股價產生了一定的影響。

80%以上的個股期間漲幅偏離大盤指數絕對值超過10%。此外，約53%的個股股價與大盤呈負偏離，從概率的角度上來看，投資者賬面收益縮水的概率相對大。

整體上看，39家上市公司期間相對大盤漲幅均值約4.94%(見表2)，表明上市公司通過粉飾業績對股價起到了一定的提振作用。從振幅來看，39只個股平均振幅達193.21%。股價波幅大，給投機資本提供了巨大的盈利空間。

毫無疑問，造假行為在一定程度上左右了股價，影響了投資者的投資決策。由于信息不對稱性的存在，對造假主體來說，股價波幅越大，盈利空間越大。

以造假期間的資金流向占比(區間大單資金凈流入占流通股本的比率)來看，39只個股資金流向占比平均值為-14.76%。主力資金整體現凈流出，表明并不看好造假標的，投資行為受造假的影響并不大，側面反映了普通投資者才是造假最大的買單者。

以史為鑒可以知興替。通過回顧造假手法、造假的主客觀因素、造假標的呈現的特點讓投資者窺視財務造假事件，對財務造假深入了解，可以有效避免踩中造假股。

由于資本市場具有在天然的逐利性，財務造假事件很難避免。隨著監管不斷趨嚴，財務造假事件不斷被揭露，由此帶來的風險不可估量。

尤其是廣大投資者，受到的損失誰來買單?對廣大投資者來說，在某種程度上，利用基本面分析規避造假標的比選擇投資標的更有意義。

1、行業對比分析。利用財報進行行業分析，將行業均值與上市公司的各項指標進行對比，并結合上市公司的行業地位找出疑點、客觀分析。

2、橫縱比較分析。通過縱向分析追蹤個股多年的業績情況可以了解其成長性、未來的發展方向;而通過橫向對比了解標的的行業地位、市場占有率等可以有效對其財務指標合理性進行辨別。

3、把握主營業務分析，注重利潤產生的來源。一些上市公司通過副業或政府補貼等方式獲得收益，這些獲益不具備持續性，對公司的成長性并無實質性的意義。相比凈利潤，投資者更應聚焦于有利于公司獲得持續盈利的主營業務能力。

(助理研究員 陳靜)