復牌第三周首個交易日，萬科A股價延續了下跌的走勢。7月18日當天，萬科A低開低走，收盤價報17.43元/股，下跌2.57%。以萬科A停牌前的24.43元/股計算，萬科A自7月4日復牌至今，累計跌幅已達28.7%。

有業內人士指出，萬科A復牌后跌幅近三成，已經跌破寶能系個別資管計劃的平倉線。而據摩根大通測算，如果萬科A股價跌至17.8元/股而寶能沒錢補倉的話，部分資管產品就有平倉風險。

《證券日報》記者查閱相關公告后發現，上述人士提及的資管計劃為廣鉅2號，成本價為22.06元/股，平倉線則為17.65元/股。同時，雖然規模為30億元的廣鉅2號只動用了14億元，但據行業人士透露，廣鉅2號持倉成本過高，余下的16億元資金已經不允許使用了。

而目前鉅盛華(寶能旗下資本運作平臺)9個資管計劃的可動用資金僅剩13億元左右，余下可以質押的僅華僑城A1.43%的股票，市值不到8億元。

此外，根據7月15日證監會頒布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過 1 倍，而目前鉅盛華管理的9個資管計劃均為1：2杠桿的優先劣后結構。顯然，在監管層嚴控杠桿的規定下，寶能系通過發行新的資管計劃撬動的資金量會大幅縮水。

值得注意的是，針對7月14日華潤方面的律師聲明，萬科股東劉元生同樣發出一份律師聲明。

聲明稱，此前舉報信中的質疑，比如“華潤置地前海項目交易涉嫌利益輸送”等，均有公開或可信的信息來源佐證，沒有任何虛構或臆造。劉元生表示，華潤依法有義務向監管部門和公眾如實正面回復質疑，其還呼吁監管部門及時介入，盡早調查。

萬科獨立董事華生也再次通過微博發聲，稱萬科股東舉報信有線索有邏輯，建議華潤有丑就要追責。“萬科事件明眼人已很清楚。且關聯方協議和各項交易的會議記錄俱在，揭開真相僅一步之遙。”

中投證券張忠文則認為，即使寶能質押股權的錢不是用于收購萬科股權，但是雙方200億元的合作已經符合聯營的條件，在一致行動人認定上很難洗脫。據悉，寶能系去年7月11日首次公告舉牌收購萬科的同月，其與華潤置地成立合營公司，雙方各占一半股權，合營公司開發的項目總金額達200億元。

不過，此前華潤和寶能已經雙雙否認為一致行動人。

平倉線被擊穿

資管資金消耗殆盡

按照萬科A此前披露的權益變動書，寶能系通過9個資管計劃持有萬科A股。包括東興證券管理的東興7號;泰信基金管理的泰信1號;西部利得基金管理的金裕1號、寶祿1號;南方資本管理的安盛1號、安盛2號、安盛3號、廣鉅1號、廣鉅2號。

而由于萬科A復牌后股價不斷下跌，寶能系買入萬科的9個資管計劃中已有6個出現浮虧。其中，泰信1號、金裕1號、寶祿1號、東興7號、廣鉅2號最低買入價已經高于萬科市價，總規模約160億元。入市較早的安盛1號、2號、3號，資金則相對安全。

廣鉅2號由于在萬科A去年停牌前的高點突擊買入，目前已被擊穿平倉線。

根據萬科的公告顯示，廣鉅2號成立于2015年12月14日，買入萬科A股票時間為2015年12月9日至2015年12月18日之間，交易價格區間為20.03元/股-24.43元/股，共耗資13.999億元，買入萬科A股票6346.59萬股，持倉成本價為22.06元/股。

由于9個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低于或等于平倉線時，鉅盛華需及時追加保證金，否則將被平倉。

除廣鉅2號外，泰信1號、金裕1號的平倉風險也不小。其中泰信1號買入萬科A1.57億股，買入均價為20.33元/股，若按份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位為16.26元/股;金裕1號則買入了萬科A2.25億股，買入均價為19.93元/股，若按份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位為15.94元/股;此外，寶祿1號買入萬科A1.56億股，買入均價為19.57元/股，對應的平倉價位為15.66元/股。

而根據公開資料進行測算，寶能9個資管計劃總耗資約208億元，累計購入10.93億股萬科A股，平均單價為19.03元/股。

同時，有券商分析師指出，“以平均8%的利率進行測算，自2015年11月底至今按存續8個月計算，9個資管計劃已經產生的利息總額約12.6億元，分攤至每股應承擔的利息費用為1.1元。綜合考慮融資成本以后，資管計劃的平均持倉價為20.13元/股，超過20元/股的高位。”

據悉，某銀行與寶能合作成立的資管計劃中，提供10億元優先級資金，鉅盛華出資5億元劣后。在該款資管計劃中，優先級和劣后級規模比例2:1，優先級的年化收益6.75%，按季結清，預警線和止損線分別為0.9和0.8。

值得注意的是，9個資管計劃總規模為236.25億元，扣除已動用的208億元，尚有28.25億元資金可用于補倉。不過，規模為30億元的廣鉅2號雖然只動用了14億元，但據行業人士透露，廣鉅2號持倉成本過高，余下的16億資金已經不允許使用了。這意味著，9個資管計劃的總資金幾乎已耗盡。

此外，被專門用于投資萬科A股流通股的杠桿產品“安信基金信心增持2號資產管理計劃”雖已備案，還未正式發行。而早于2015年12月18日完成備案的“安信基金信心增持1號資產管理計劃”也未發行。這兩個資管計劃起始規模均為15億元，據財新引述監管人士的話稱，由于浦發銀行內部存在一定的疑慮，目前該資管計劃賬戶暫時不能交易。

資管新規去杠桿

可質押股權所剩無幾

除了資管計劃面臨被平倉的風險外，證監會近日出臺的一則新規也再度增加了寶能籌資的難度。7月15日，證監會頒布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，明確證券期貨經營機構設立結構化資產管理計劃，不得違背利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，嚴禁“直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”，股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過 1 倍。新規還明確要求穿透核查嵌套資管產品，嚴禁結構化資管計劃嵌套投資其他結構化金融產品劣后級份額。根據“新老劃斷”原則，存續產品在合同到期前不得提高杠桿倍數，不得新增優先級份額凈申購規模，到期后予以清盤，不得續期。

而在萬科股權大戰中，結構化資產管理計劃扮演了重要的舉牌角色。寶能通過九個高杠桿的資管計劃耗資208億購入萬科總股本的9.95%，并通過股權質押方式將8.39%的萬科A股質押獲得融資，以此不斷增大可調動的資金規模。但隨著萬科股票復牌連續走跌，9個資管計劃中6個浮虧，一個達到平倉線。

對此，有業內人士指出，在《暫行規定》出臺以后，市場對于寶能資金鏈風險以及由此可能產生的系統性風險的擔憂開始增加，。

實際上，除了寶能系通過資管計劃撬動大量現金的方式可能止步于此外，其能夠質押的股權也所剩不多。

此前的7月14日，萬科A發布公告，鉅盛華將持有的萬科3735.7萬股通過質押式回購方式質押給銀河證券，累計質押股數為9.26億股，占公司總股本的8.39%。同日，南玻A公告稱，鉅盛華把持有的南玻集團5955.21萬股票，通過質押式回購方式質押給中國銀河證券。

目前，鉅盛華能夠質押而未質押的萬科A與南玻A股票分別只有10股和20股。

而公開資料顯示，鉅盛華及其一致行動人尚持有華僑城A、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、南玻 A、南玻B及合肥百貨8家境內外上市公司股份逾5%。表面上看，鉅盛華及其一致行動人可以通過以上持股繼續質押，但是值得注意的是，鉅盛華僅可以質押自己名下擁有的普通證券賬戶持有的股票，而前海人壽和資管計劃持有的股票是不能質押的。“這樣算下來，鉅盛華通過自有普通證券持有的股票為萬科A、南玻A和華僑城。而目前萬科A和南玻A悉數質押完畢，余下可以質押的僅華僑城A1.43%的股票，市值不到8億元。如將以上持股質押，姑且不論目前銀行是否還愿意為寶能系增持萬科股票提供‘彈藥’，即使全部質押獲得的資金量，仍是無法撬動萬科股票這一體量的。”有分析師指出。

此外，有媒體也報道稱，由于萬寶爭斗的不斷升級，建行此前放棄了對寶能的配資業務，而另一家股份行也表示在去年合作資管計劃之后，今年暫時不會開展任何業務合作。

此前，鑒于“曠日持久”的股權之爭，高盛、麥格理、瑞信等多家投行已下調萬科A的目標價，其中瑞信將萬科A的目標價下調至10.1元/股，潛在跌幅46%。“股權之爭如果愈演愈烈，基于對未來前景不明朗的擔憂，不排除華潤、安邦、甚至萬科事業合伙人計劃也開始相繼拋售持有的萬科A股，那么萬科股價將很快跌至各個資產管理計劃的預警線和平倉線，鉅盛華作為劣后級委托人的出資將損失殆盡。如屆時鉅盛華沒有資金足額補充，9個資管計劃的管理人肯定不會束手待斃，為了能賣出股票，肯定要解除和鉅盛華的一致行動人關系，以便能解除持股鎖定，強制平倉止損。屆時可能會出現近10%的股票賣壓封死跌停板的情況。”上述券商分析師指出。(記者 王 崢)