近期，人民幣兌美元匯率又出現一波較為明顯的下跌，曾一度突破6.7的關口，創(chuàng)下6年來的新低。

但是，這輪貶值與上一輪有明顯不同，一方面，外匯儲備并沒有出現明顯的下降，6月份的外匯儲備甚至還有增加。這可能說明央行減少了干預行動。另一方面，美元指數并沒有明顯走強，人民幣對一籃子的貨幣貶值幅度要超過對美元的貶值幅度。

對于出現這種情況，本專題試圖進行分析，其中一個理由可能是英國脫歐之后，市場對于寬松的預期。未來，市場預期，隨著G20會議召開和人民幣正式納入SDR的臨近，人民幣應會相對平穩(wěn)。

導讀

交通銀行首席經濟學家連平此前接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，相比通過匯市干預措施穩(wěn)定人民幣匯率，央行還需要加強人民幣匯率預期管理，扭轉當前金融市場看跌人民幣匯率的情緒。

在7月18日人民幣兌美元匯率一度跌破6.7后，7月19日人民幣兌美元匯率中間價報在6.6971，創(chuàng)下過去六年以來的最低值。

不過，盤中人民幣匯率卻逆勢上漲，截至19日20時，在岸市場人民幣兌美元匯率徘徊在6.6915，較上一個交易日上漲約70個基點;離岸市場人民幣兌美元匯率也處于6.7047附近，較上個交易日上漲約50個基點。

“在美元指數持續(xù)上漲與人民幣中間價持續(xù)回落的雙重壓力下，19日人民幣即期匯率還能逆勢上漲，的確比較難解釋。”一位香港某銀行的外匯交易員直言。

市場則普遍預期，一旦人民幣匯率失守6.7整數關口，很可能會迅速跌至離岸市場人民幣匯率創(chuàng)下的年內低點6.7585。

摩根大通資管公司駐香港首席亞洲市場策略師許長泰則表示，近期人民幣貶值趨勢將會結束。究其原因，隨著9月份G20會議舉行、10月份人民幣納入SDR等國際事件接踵而至，中國央行需要營造人民幣匯率波動相對平穩(wěn)的環(huán)境，給予投資者信心。

交通銀行首席經濟學家連平此前接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，相比通過匯市干預措施穩(wěn)定人民幣匯率，央行還需要加強人民幣匯率預期管理，扭轉當前金融市場看跌人民幣匯率的情緒。

德國商業(yè)銀行亞洲高級經濟學家周浩則指出，人民幣匯率預期不是不可以管理，其實中國央行已經向市場傳遞了人民幣掛鉤一籃子貨幣匯率的信號，如果央行能為一籃子匯率指數設定一個區(qū)間，一旦人民幣匯率觸碰到區(qū)間底部就采取強有力的干預措施，不失為一個可行的人民幣匯率預期管理策略。

鏖戰(zhàn)6.7重要關口

在上述香港某銀行外匯交易員看來，近期人民幣匯率之所以一度跌破6.7，主要原因是金融市場認為亞洲各國央行近期將會采取新一輪貨幣寬松措施。

7月13日，馬來西亞央行將基準利率下調25個基點至3%，這也是馬來西亞央行自2009年以來五度加息后的首次降息。此舉令金融市場頗感意外同時，也讓不少對沖基金看到亞洲各國央行開啟新一輪貨幣寬松的征兆。

“中國、韓國、印度等亞洲國家央行都可能跟隨降息。”一家對沖基金經理認為，畢竟，亞洲各國都面臨共同的經濟發(fā)展難題—— 一是英國脫歐導致全球經濟面臨衰退風險，二是亞洲各國還有一定的降息空間可以刺激經濟增長。

瑞信分析師陶冬指出，基于刺激本國經濟增長，中國央行可能會在下半年下調存款準備金率100個基點;若美聯儲保持鴿派加息言論，中國央行還將可能下調利率25個基點。

“考慮到降息令亞洲貨幣兌美元的利差優(yōu)勢進一步收窄，人民幣再度面臨貶值壓力也就變得水到渠成。”上述對沖基金經理指出。

在他看來，近期美國良好的非農就業(yè)數據所引發(fā)的加息預期升溫，以及美股持續(xù)創(chuàng)新高帶來的賺錢效應，也在吸引越來越多資本從亞洲回流美國。

21世紀經濟報道記者多方了解到，針對英國脫歐與全球經濟增速放緩風險，不少專注新興市場投資的宏觀經濟型對沖基金也將新興市場貨幣的投資占比從20%大幅縮減至5%以內，這令他們不得不被動拋售人民幣以滿足新的大類資產配置要求。

在布朗兄弟·哈里曼全球外匯策略主管Marc Chandler看來，人民幣匯率一度跌破6.7的更深層次原因，是越來越多對沖基金相信中國央行正在引導人民幣策略性貶值。

“目前美元指數徘徊在96.9附近，與2月初的價位差不多持平，同期人民幣兌美元匯率卻從6.55跌至6.7，令不少對沖基金機構認為，人民幣貶值幅度跑贏美元背后，是中國央行有意趕在人民幣加入SDR與美元加息前，提前釋放貶值壓力。”他表示。

央行官網轉載中國貨幣網特約評論員文章稱，雖然6月份三個人民幣匯率指數均有不同程度走貶，但在英國“脫歐”導致國際匯市劇烈波動的背景下，人民幣匯率波幅遠小于其他貨幣，總體上對一籃子貨幣匯率保持了基本穩(wěn)定，市場預期也較為平穩(wěn)。

“但是，當市場已經形成人民幣貶值預期時，任何隔空喊話或資本控制措施，都未必能短期扭轉這種預期。”Marc Chandler表示，如今中國央行需要解決的，是對市場某些奇怪現象給予合理解釋。

他所說的奇怪現象，即金融市場當前最困惑的是，中國央行一面讓市場確信人民幣正在與美元脫鉤，開始掛鉤一籃子貨幣并保持匯率基本穩(wěn)定，一面卻“默許”人民幣兌一籃子貨幣的匯率下跌速度遠遠高于人民幣兌美元匯率。

有數據顯示，過去7個月掛鉤一籃子貨幣的人民幣CFETS指數貶值幅度接近7%，同期人民幣兌美元匯率貶值幅度僅有約3%。

在不少對沖基金經理看來，造成這個現象的主要原因，是企業(yè)換匯避險需求難以得到滿足，于是每天外匯市場總會涌現大量外幣買盤，導致人民幣兌一籃子貨幣匯率始終面臨易貶難升的困境，加之上半年美元加息放緩一度令美元指數下跌，造成人民幣兌一籃子貨幣匯率貶值幅度，要遠遠高于人民幣兌美元匯率。

不少外匯交易員認為，鑒于外匯市場的困惑，近期央行可能會調整匯率干預策略，即確保人民幣兌CFETS一籃子貨幣匯率在一段時間內維持在95附近，一方面在G20會議舉行與人民幣加入SDR之前保持匯率穩(wěn)定，一方面也能逐步扭轉市場看跌人民幣的預期。

“鑒于美元在人民幣所掛鉤的一籃子貨幣里依然占據很高的比重，若人民幣兌美元匯率能守住6.7，對人民幣匯率波動平穩(wěn)是有相當大的幫助。”上述香港銀行外匯交易員認為。

外匯儲備結構“謎團”

在多位對沖基金經理看來，如果中國央行打算逐步扭轉金融市場對人民幣貶值的預期，還需要做另一項工作——就是讓金融市場能大致了解中國外匯儲備的結構，由此估算人民幣匯率所掛鉤的一籃子貨幣在外匯儲備的各自占比，判斷當前人民幣匯率是否低于均衡估值。

“若當前人民幣匯率被發(fā)現低于均衡估值，市場對人民幣貶值的預期一下子就會被扭轉，也有助于人民幣企穩(wěn)反彈。”他認為。不過，他近期發(fā)現，當前金融市場對中國外匯儲備結構依然存在不少分歧。

7月18日，中金公司分析師余向榮和梁紅發(fā)布報告指出，基于央行統計數據測算，在全球最主要的四大流通貨幣里，美元在中國外匯儲備依然占據絕對主導地位，份額約為66.7%，歐元資產約占中國外匯儲備的19.6%，英鎊約占中國外匯儲備的10.6%，日元在中國外匯儲備僅約占3.1%。

在他們看來，當前中國外匯儲備的整體策略，就是高配美元與英鎊，低配日元。

周浩則認為，日元資產在中國外匯儲備占比，應在10%左右。這也能解釋6月份中國外匯儲備為何環(huán)比意外增加134.26億美元——6月份日元兌美元升值幅度高達7.3%，很大幅度抵消歐元與英鎊頭寸因匯率貶值衍生的估值損失，令當月外匯儲備實現增長。

也有不少投資機構認為，鑒于6月份以SDR計值的中國外匯儲備環(huán)比增加161.6億份，表明近期央行正按SDR各個貨幣的占比，增持了不少日元、歐元與英鎊頭寸，一方面對沖6月美元加息步伐放緩衍生的美元下跌風險，另一方面則為人民幣10月份加入SDR做準備。

“由于各個金融機構對中國外匯儲備結構缺乏統一的觀點，也導致不少國際大型資產管理機構無從判斷人民幣匯率的均衡估值，只能參考美元加息預期帶來的利差劣勢擴大、以及英國脫歐帶來的全球經濟放緩風險等因素，對人民幣未來貶值趨勢進行預估。”Marc Chandler直言，在當前環(huán)境下，這也容易導致各個金融機構對人民幣貶值預期形成某種共識。

(記者 陳 植 實習記者 何晶晶 上海報道)