時至今日，距離去年6月爆發(fā)的股災已有一年有余。回顧股災發(fā)生后，期指各項限制措施出臺，然而千股跌停的局面并未改善，大盤重心依然向下移動，各期指合約出現(xiàn)巨大貼水。

“對沖行業(yè)里沒有人能戰(zhàn)勝這么大的貼水，對沖基金基本已經(jīng)被廢武功。”一位私募對沖基金經(jīng)理表示，這導致超萬億規(guī)模的對沖基金撤離股市，對A股流動性形成上千億規(guī)模的“抽水”。

業(yè)內(nèi)人士表示，事實證明，股指期貨在市場大幅下挫之際被指為“下跌”元兇確是無稽之談，期指的股災“替罪羊”身份亟待撥亂反正，從而使金融改革和創(chuàng)新回歸到正確的軌道上來，同時復蘇對沖基金行業(yè)，為A股帶來新的流動性，促進多層次資本市場的健康發(fā)展。

深度貼水 對沖基金遭“雪藏”

2015年股災發(fā)生后，在錯誤輿論的影響下，為配合穩(wěn)定股市的作用，中金所對股指期貨采取了限制政策：期指單邊限倉10手，平今倉手續(xù)費提高萬分之二十三以及保證金比例提高至40%等……這些使得市場的廣度與深度驟然變化，期指風險管理功能已經(jīng)名存實亡，上萬億的A股投資金額完全暴露在風險敞口之下。

眾所周知，禁令出臺后，千股跌停并未停止，反而造成了期指市場貼水幅度進一步擴大。

這已經(jīng)不是簡單的悲觀預期所能解釋的，除市場情緒外，包括賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執(zhí)行難度較大、分紅形成的折價等多重因素共同導致了期指此輪持續(xù)大幅貼水的現(xiàn)象。

“對沖行業(yè)里沒有人能戰(zhàn)勝這么大的貼水，對沖基金基本已經(jīng)被廢武功。”一位私募對沖基金經(jīng)理表示。

國泰君安證券證券衍生品投資部董事總經(jīng)理姜玉燕指出，作為A股唯一的系統(tǒng)性風險管理工具，目前期指仍保持特殊時期的最嚴格限制，而這種長期流動性缺失的局面對券商業(yè)務也造成了致命打擊：包括部分長期投資(例如信用交易的融券券源)無法有效實施套保，只能被動承受市場風險;包括追求絕對收益的投資策略無論是自營或是量化資產(chǎn)管理業(yè)務幾乎無法開展。

“由于股指期貨的限制性政策，目前通過套保為客戶提供券源、通過對沖為ETF提供做事服務等業(yè)務處于停頓狀態(tài)。”銀河證券衍生產(chǎn)品部董事總經(jīng)理丁圣元(博客,微博)表示。

海通證券(600837,股吧)期貨研究主管高上指出，限倉后風險對沖功能削弱，對A股實際形成負反饋。第一，套保盤因深度貼水與缺乏對手盤，門檻提高后散戶難以入場，機構(gòu)也難以操作。第二，采取不對稱限制，引發(fā)悲觀預期，基差繼續(xù)擴大，對現(xiàn)貨產(chǎn)生負面引導，形成惡性循環(huán)。第三，期貨市場無法做空對沖風險，導致更多投資者轉(zhuǎn)而拋售現(xiàn)貨，直接加大了A股的賣壓。第四，國內(nèi)無法套保，可能促使部分機構(gòu)尋找海外避險工具，中國金融話語權(quán)旁落的風險加大。

期指受到限制，對金融期貨行業(yè)帶來一次較大的洗牌。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，一方面金融期貨在國內(nèi)期貨市場的發(fā)展有明顯的萎縮;另一方面，此前依靠金融期貨實現(xiàn)飛躍的期貨公司明顯受到影響，而傳統(tǒng)依靠現(xiàn)貨的期貨公司受影響不大，此外，部分券商系期貨公司加大對商品期貨、場外衍生品和資管等其他拓展，以便降低期指受限對公司的影響。對于金融行業(yè)而言，國內(nèi)股票投資缺乏對沖工具，部分設(shè)計金融期貨的資產(chǎn)產(chǎn)品明顯減少，從而使得國內(nèi)期貨市場發(fā)展總體有所放緩。

激活期指 喚醒沉睡中的資金

股指期貨是國內(nèi)對沖行業(yè)最為重要的一類金融工具。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月國內(nèi)的對沖基金管理規(guī)模超過萬億，國泰君安證券估算，其中有很大比例采用股指期貨進行風險管理。以期指交易頻率極低的市場中性策略為例，這部分基金長期持有大量股票倉位，并運用套保賬戶進行空頭套保。

“目前市場的流動性缺失的局面和深度不足，導致套保成本高企，近半年多來很多市場中性策略的對沖基金都以輕倉或空倉為主，盡快改善這種局面，對于提高整個A股市場的長期機構(gòu)投資者占比、促進市場健康發(fā)展都有重要意義。”姜玉燕表示。

金鍀資產(chǎn)總經(jīng)理任思泓表示，松綁期指，喚醒沉睡中的對沖行業(yè)，預計將為A股帶來2000-3000億元甚至更多增量資金。

高上表示，中國經(jīng)濟總量已經(jīng)排在第二位，股市的風險很容易向匯市、樓市以及大宗期貨市場蔓延，由于體量龐大的A股沒有風險對沖功能，股市只能漲不能跌，容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，限倉后中國金融市場尤其是股票市場更加脆弱，并且金融改革在走回頭路，與大國金融地位不相適應，為此，股指期貨交易的正常化理應盡快提到日程上來。

“單純從市場本身來看，期指交易受限原本就是不應該的，原因在于期指價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能對金融市場發(fā)展和居民財富管理、風險管理是有益的。但是，從監(jiān)管角度來看，由于國內(nèi)證券市場投資者結(jié)構(gòu)相對不合理，散戶較多，且缺乏契約精神和自負盈虧的理念，從而使得期指目前‘背黑鍋’的情況還沒有得到改變。”程小勇表示。

姜玉燕認為，目前放松股指期貨交易限制，已經(jīng)具備了各方面的條件和環(huán)境。首先，股指期貨的嚴格管控本身就是市場極端條件下的臨時性措施。去年由于市場大幅波動，杠桿資金集中離場導致現(xiàn)貨流動性缺失，同時大量個股停牌導致指數(shù)失真，股指期貨作為現(xiàn)貨指數(shù)的真實反映，呈現(xiàn)大幅貼水狀態(tài)，導致市場上眾多個人投資者或非專業(yè)人士對股指期貨造成誤解，而隨著期指受限后指數(shù)自身的波動表現(xiàn)，市場對這一問題的認識已經(jīng)更加深刻。而目前A股市場已經(jīng)逐步走穩(wěn)，融資功能正逐步得到恢復，因此逐步恢復股指期貨的風險管理功能也是正逢其時。

其次，機構(gòu)投資者、對沖基金等長期投資人迫切需要期指市場功能的恢復。如前所述，逐步放開非套保賬戶的嚴格限制，提高市場流動性和深度，將有助于目前大量處于觀望狀態(tài)的長期資金重新入場，有利于市場長期發(fā)展。

第三，股指期貨相關(guān)賬戶監(jiān)管經(jīng)驗以及對程序化交易等相關(guān)規(guī)則的逐步完善，使得放松期指限制具備了更多的技術(shù)保障。此外，自2015年下半年以來，境外多個市場上市A股相關(guān)的衍生產(chǎn)品，側(cè)面反映出期指限制放松的緊迫性和必要性，因為境外相關(guān)產(chǎn)品的交易量提升，不利于國內(nèi)資本市場定價權(quán)的控制以及監(jiān)管有效性。

循序漸進 恢復衍生品功能

“中國的資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展離不開金融衍生品工具，尤其是隨著匯率、股市與樓市、大宗商品期貨市場的聯(lián)動，風險管理與對沖功能顯得更為迫切和重要，特別是對外開放以及引進養(yǎng)老基金等大型機構(gòu)需要，投資的保值增值功能意義更加重大，缺乏衍生品風險管理功能的資本市場是走不遠的。”高上表示。

姜玉燕建議，監(jiān)管層在考慮限制解除時，應致力于提高期貨市場流動性、增加市場深度的措施，同時應對所有投資者保持一致。此外，對于平今倉收取高額手續(xù)費的做法，也應該是特殊時期抑制過度投機的方法，事實上，平今倉的投資者不但降低了自身、期貨公司甚至交易所的隔夜風險，也對改善市場流動性起到了重要作用，在期指市場逐步恢復的過程中，平今倉手續(xù)費的降低也應是可考慮放松的重要限制之一。