⊙記者 高翔 ○編輯 楓林

“萬里赴戎機，關山度若飛。”花木蘭代父從軍的故事，全球家喻戶曉。而全球范圍內首只以SDR計價、以人民幣結算的債券被命名為“木蘭債”，標志著人民幣國際化踏上了新的征程，也是強化SDR在國際貨幣體系中的作用的重要里程碑。

昨日下午4點，世界銀行(國際復興開發銀行)首期特別提款權(SDR)計價債券在中國銀行(601988,股吧)間債券市場成功發行，發行規模為5億SDR(約人民幣46.6億元)，期限為3年，利率為0.49%，簡稱“16世行SDR01”，結算貨幣為人民幣。

本次發行吸引了銀行、證券、保險等境內投資者以及各貨幣當局、國際開發機構等約50家機構的積極認購，認購倍數達到2.47。

木蘭債是推動SDR金融工具市場化的有益嘗試，提高SDR作為超主權儲備貨幣的吸引力。而以人民幣結算，就將增加人民幣的使用;投資者購買了SDR的資產，為了對沖SDR的敞口，也必將增加包括人民幣在內的貨幣的使用。因此，木蘭債的發行，不僅具有廣告效應，對人民幣國際化和中國資本市場的國際化都具有深遠的意義。

35年后重啟SDR債券

SDR(Special Drawing Right，特別提款權)誕生于1969年，是一種超主權的儲備資產。事實上，上世紀70到80年代曾發行過13支總計約5.63億SDR的債券，當時約合6.61億美元，發行機構也主要是一些商業機構或小型政府，比如瑞典南部的一個城市，瑞士的一家手表廠。

自1981年后，SDR債券市場干涸了。2008年國際金融危機后，中國央行行長周小川發表了《關于改革國際貨幣體系的思考》，提出了積極推動創立SDR計值的資產，增強其吸引力。

今年4月1日，周小川在于巴黎召開的G20“國際金融架構高級別研討會”上表示將積極研究在中國發行SDR計值的債券。

匯豐銀行(中國)行長兼行政總裁廖宜健透露，今年4月26日人民銀行金融市場司與銀行間交易商協會在訪問倫敦時，在匯豐總部大廈與世界銀行開了視頻會議，討論初步方案。從4月的動議，到8月31日成功定價發行，4個月的努力，填補了過去35年來市場的空白。

央行副行長潘功勝認為，此次世界銀行成功發行SDR計價債券，是推動SDR金融工具市場化的有益嘗試，有利于國內外投資者多樣性的資產配置，規避單一貨幣的利率匯率風險;同時也是擴大SDR使用的標志性事件，有利于增強國際貨幣體系的穩定性和韌性，具有重要的里程碑意義。

與之前單一貨幣計價的債券相比，木蘭債在計算結算金額時更為復雜。中國外匯交易中心為木蘭債計算發行價格、付息兌付的人民幣金額，采用了交易中心當日11：00在中國貨幣網發布的4種外幣兌人民幣的參考匯率以及IMF公布的SDR貨幣數量進行計算，得出的結果是100個SDR的等值人民幣金額為931.5851元。

這也是世界銀行首次在中國境內資本市場發行債券。世界銀行副行長Arunma Oteh表示：“這單新產品的發行，為中國投資者支持世行的項目提供了絕佳的機會。對于國際投資者來說，這款產品也具有吸引力，因為它能對沖SDR的負債。”

本次債券的票面利率為0.49%。興業研究此前的報告指出，對于境外投資者而言，SDR債券的“正”收益率具有相當的吸引力。當前許多發達經濟體的主權債收益率已經處于歷史低位，甚至為負。但發達經濟體主權債在經過中國國債 “中和”之后整體的收益率將有不錯的提升，所以，國際高評級機構發行的SDR債券，其收益率提升而信用風險基本沒變化，儼然就變成了國際機構投資者，特別是海外養老基金、保險機構等當前想要尋覓的相對高收益資產。

規避單一貨幣的利率匯率風險

SDR債券的優勢是顯而易見的。中金公司研究部負責人、董事總經理梁紅指出，與人民幣、美元等單幣種債券相比，SDR債券能夠降低匯率和利率風險，能提供更高的風險調整回報。在目前存在資本管制的情況下，它為境內投資者提供了一個配置外匯資產而不涉及跨境資本流動的途徑。

IMF于今年7月22日公布的《SDR的角色，再次思考》中指出，SDR貨幣籃子中，各幣種的匯率顯示出弱相關或負相關，能起到很好的對沖效果。同樣的，SDR中各幣種的參考利率之間盡管是正相關，但相關性也不強，能規避單一貨幣工具的利率風險。

梁紅還表示，當預期人民幣升值但沒有途徑去境外發行美元債的時候，中國企業未來甚至也可以考慮發行SDR債券。該產品還代表投資中國的一種新方式，尤其對需要SDR產品以對沖SDR負債(如IMF貸款)的投資者具有吸引力。

但從目前來看，以SDR計值的資產的缺陷也很明顯。IMF在上述報告中指出，SDR貨幣籃子只是眾多貨幣組合中的一種，不同貨幣在SDR中的權重是固定的，而每個組成貨幣的外匯市場都具有充分的深度和廣度，也有不同的工具，投資者其實完全可以構建自己的貨幣組合。

在定價上，該報告指出，由于沒有有效的收益率曲線，市場參與者在給SDR債券定價時，需要參考每一種貨幣的收益率曲線，以及發行主體的信用風險。在定價上的挑戰，將會限制SDR債券的需求以及二級市場交易。

該報告還指出，SDR貨幣籃子的屬性，相當于投資者購買了以5種貨幣計價的資產，或發行人承擔了5種貨幣計價的債務，市場主體就需要在資產負債表的另一端做對應的操作來對沖單個貨幣的敞口，這就增加了資產負債表管理的復雜性。

SDR貨幣籃子每5年調整一次，這也是市場參與者不得不考慮的。興業研究的報告指出，每次重估都可能引發SDR價值的一定變動。此外，SDR畢竟不是貨幣，不能直接進行結算，存在自身流動性不足的問題。

梁紅預計，SDR債券將主要由投資者持有到期，流動性較差。但由于木蘭債以人民幣結算，將增加人民幣在金融結算中的使用，對沖SDR敞口也必然要增加對包括人民幣在內的SDR的使用，這對人民幣國際化及中國資本市場的國際化都有重要的意義。