一輪房地產“牛市”看盡眾生相。有上市公司賣房保殼，算不幸中萬幸;也有精明險資投資房地產，賬面浮盈可觀。房價飆漲下“擊鼓傳花”上演，史上最高的3.38萬億庫存也在加速消化。然而，高潮迭起之時調控已風雨欲來，房企公司債的分類監管政策劍指債券融資，而這正是頻出的“地王”的重要資金來源?？深A見的是，調控之手仍將發力，地產牛市之路如何演繹存在不小變數。

導讀

在監管層的一份測算中，目前交易所申報發債的房企中有111家符合上述四項標準;但有53家不符合分類監管中基礎范圍的要求。

針對房地產行業的調控在債券融資層面已然醞釀。

21世紀經濟報道記者從接近監管層人士處獨家獲悉，滬深兩交易所近期正在醞釀房地產類公司債的分類監管新政，與證監會債券部形成的一份房地產類公司債分類監管方案(下稱方案)有關，該方案已于9月初形成。

按照方案，監管層將在房地產業公司債實施的分類監管思路，在遵循國務院提出“在分類趨同的原則下推動公司信用類債券發行準入和信息披露標準的統一”的原則上，拉近與交易商協會標準的距離。

不過，方案與交易商協會的標準也有所差別，其主要體現在：一是公司債將部分大型優質非上市民營企業納入了發債主體范圍;二是公司債更注重考察發債主體的綜合資質(如財務狀況，盈利能力、償債能力等);三是公司債通過信息披露等方式引導發行人合理確定發債規模。

與此同時，方案也進一步強調對發行人的信息披露和償債能力要求，強化增信措施、債券契約條款安排、募集資金用途管理等事項，并以此構建“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管框架，最終實現“總量合理、結構優化、扶優限劣和風險可控”的政策目標。

針對市場對上述分類監管“收緊”的解讀，9月27日晚，一位接近監管層的知情人士表示，交易所此次明確門檻、分類監管，只是對規則的明確，并不是“收緊”。“之前內部已形成了規則，經過實踐證明可行后，近期進行了公開，”該人士表示，這一次是從規則上對審核門檻作出了明確，屬于對規則的完善，沒有新增準入門檻，只是根據發行人風險屬性不同，強化了對發行人的信批要求和中介機構核查要求，核心是強化市場約束機制。

四條件框定：53家企業被“劃出”

21世紀經濟報道記者了解到，監管層之所以通過分類監管強化對房地產類公司債的關注，原因與當前經濟增速下滑下的行業潛在風險逐漸顯露有關。

事實上，隨著交易所版公司債的擴容，房地產類公司的發債比例也在膨脹。記者獲得的一份監管層統計數據顯示，房地產業公司債券發行規模增幅明顯。房地產業2015年共發行公司債券4122億元，占比18.94%，今年1-7月發行量5070億元，占比27.99%。

“盡管目前申報企業以全國性大中型房地產企業為主，總體資質較好、盈利能力較強、評級普遍較高，但隨著經濟增速下滑、需求增速放緩，行業潛在風險逐漸凸顯。”方案認為。

“主要的一個趨勢還是債券監管標準的趨同，因為原來的債券市場分割目前需要進行統一。”華中一家中型券商固定收益部人士認為，“另一方面也和現在房價、地價高漲，房地產企業杠桿高抬背后醞釀的風險因素有關。”

不過，監管層在發行人門檻的確定上，也與交易商協會有所差異。例如監管層在交易商協會確定的準入范圍基礎上，增加行業排名靠前、企業規模較大、資質和盈利能力較好的非上市民營房地產企業。

根據試行方案，分類監管的基礎范圍涵蓋了資質良好、主體評級AA及以上的房地產企業發行公司債券，而發行主體也被限定于滿足以下四類條件。

一是境內外上市的房地產企業;二是以房地產為主業的中央企業;三是省級政府(含直轄市)、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業;四是中國房地產業協會排名前100名的其他民營非上市房地產企業。

此外，若報告期內存在違反“國辦發〔2013〕17號”(《國務院辦公廳關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》)規定的重大違法行為，或經國土部門查處、未按規定整改的房企也不得成為發行人。

而業內人士指出，若發行人在新標準的基礎范圍以外，原則上將不在發債受理之列。“這相當于重新為房地產類的發行人確定發行門檻，恐怕會有一些不符合條件的企業的發債需求不被受理。”前述固定收益部人士指出。

而據21世紀經濟報道記者掌握，在監管層的一份測算中，目前交易所申報發債的房企中有111家符合上述四項標準;但另有53家不符合分類監管中基礎范圍的要求，其中包括北京鴻坤偉業房地產開發有限公司、四川新希望房地產開發有限公司、大連(樓盤)億達發展有限公司等。

32家被列“風險”

框定基礎范圍后，方案還設定了綜合指標評價體系進行分類，而指標又分為整體規模和流動性管理兩類。

其中整體規模分為包含“最近一年末總資產小于200億”、“最近一年度營業收入小于30億”、“最近一年度扣除非經常性損益后凈利潤為負”3項。

而流動性管理則包含“最近一年末扣除預收款后資產負債率超過65%”、“存貨中開發產品(最近一年末賬面價值)、開發成本(最近一年末賬面價值)、土地儲備(土地價值)于三四線城市的占比超過50%”2項。

根據上述綜合指標，監管層擬將房地產企業劃分為正常類、關注類和風險類。其中，觸發兩項指標的企業認定為關注類，觸發三項指標以上(含三項)的企業認定為風險類。

方案要求，對于風險類房企，承銷機構須嚴格風險控制措施，審慎承接相關項目，交易所則應當以適當方式與承銷機構做好溝通協調，完善上市預審核、掛牌轉讓工作程序流程。而對關注類的房企，則需要發行人針對更具體的規定事項進行風險與重大事項的及時提示。

“監管層的考慮是根據指標來進行風險分類，并采取針對性措施。”中信證券(600030,股吧)一位固收人士認為，“這樣的分類措施，能夠讓一些漸進的風險更清晰、更早的被承銷商和監管部門掌握。”

事實上，按上述標準計量，大部分房企在分類中仍屬正常。21世紀經濟報道記者從接近監管層處獲得的一份統計數據顯示，在對截至2016年3月底，上交所164家房地產申報企業進行測算后發現，正常類、關注類和風險類的數量占比分別為57%、23%和20%。

而從方案附件的兩份內部測算來看，仍然有不少于32家交易所申報發債房企在審核標準下被列為“風險類”，其中包括江蘇鳳凰置業投資股份有限公司、北京金泰房地產開發有限責任公司等，此外另有37家企業成為“關注類”。

值得注意的是，該方案也考慮了過渡期安排，即對于已獲得交易所上市預審核意見函的申請人，應當參照“風險類”的管理標準提供外部擔保，并根據企業風險特征設置具有針對性的限制性債券契約條款。