公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)熱議。市場(chǎng)將此舉譯做“加息”，釋放出央行貨幣政策收緊信號(hào)。央行研究局局長(zhǎng)徐忠2月7日公開(kāi)表態(tài)稱(chēng)，中標(biāo)利率上行主要是由市場(chǎng)決定的。但在分析人士看來(lái)，中標(biāo)利率仍是由央行引導(dǎo)確定，此次操作再次體現(xiàn)出貨幣政策目標(biāo)正向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變。

央行角色轉(zhuǎn)變？

步入新年，中期借貸便利(MLF)、逆回購(gòu)利率、SLF利率相繼上調(diào)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于央行“加息”猜想。2月7日，徐忠在接受新華社專(zhuān)訪時(shí)表示，中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)，主要是由市場(chǎng)決定的。

1月末上調(diào)中期借貸便利(MLF)中標(biāo)利率后，央行于2月3日再次上調(diào)逆回購(gòu)中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)上調(diào)了常備借貸便利(SLF)利率，隔夜品種上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)。公開(kāi)市場(chǎng)利率上行被市場(chǎng)認(rèn)為是“變相加息”。

對(duì)于上述說(shuō)法，徐忠回應(yīng)稱(chēng)，傳統(tǒng)上講，“央行加息”指的是存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，帶有較強(qiáng)的主動(dòng)調(diào)控意圖，公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率上行則是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)，反映了去年9月以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率中樞上行的走勢(shì)，與存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)存在較大差別。

不過(guò)，在分析人士看來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)利率上行中仍然扮演了主要角色。

黃金錢(qián)包首席分析師肖磊表示，此輪利率的走高，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，是央行有意為之，因此可以認(rèn)為是“加息”的結(jié)果，“市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果”這個(gè)說(shuō)法，如果央行不主動(dòng)收縮流動(dòng)性，招標(biāo)利率就上不去，跟主動(dòng)加息并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。

蘇寧金融宏觀分析師黃志龍認(rèn)為，在人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)下，由于外匯占款的持續(xù)減少和人民幣匯率的貶值壓力，央行的貨幣投放方式逐漸轉(zhuǎn)向逆回購(gòu)和MLF的常態(tài)化操作，并配合使用SLF、SLO、PSL等工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。無(wú)論是逆回購(gòu)利率，還是MLF利率，都是反映資金市場(chǎng)供求的利率。

“但不可否認(rèn)，逆回購(gòu)的規(guī)模、MLF的規(guī)模仍然掌握在央行手中，量的變化必然會(huì)引起資金價(jià)格利率的波動(dòng)，所以中標(biāo)利率仍然是由央行引導(dǎo)確定的。”黃志龍進(jìn)一步表示。

值得關(guān)注的是，除了上調(diào)操作利率，央行已經(jīng)連續(xù)3日暫停了逆回購(gòu)操作。央行2月7日發(fā)布公告稱(chēng)，隨著現(xiàn)金逐漸回籠，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月到目前為止，央行共計(jì)只在公開(kāi)市場(chǎng)投放500億元逆回購(gòu)資金，減去這筆資金，本月還有1.68萬(wàn)億元逆回購(gòu)資金到期。

對(duì)此，黃志龍指出，逆回購(gòu)是央行投放流動(dòng)性的重要閘門(mén)，連續(xù)3日暫停逆回購(gòu)操作，符合央行引導(dǎo)短期市場(chǎng)操作利率上漲的政策取向。

利率上行空間有限

“從此次操作看，市場(chǎng)不僅已經(jīng)適應(yīng)了公開(kāi)市場(chǎng)操作招標(biāo)規(guī)模的變化，也在逐步適應(yīng)中標(biāo)利率的變化，這為未來(lái)更好地發(fā)揮市場(chǎng)供求的決定性作用奠定了良好的基礎(chǔ)。”對(duì)于央行此次操作，徐忠如是評(píng)價(jià)。

這樣的表態(tài)是否意味著利率仍有上行空間?在分析人士看來(lái)，要想揣測(cè)央行更進(jìn)一步的行動(dòng)，需要從央行此次舉措目的入手。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，這一次的調(diào)整是在中央回歸穩(wěn)健中性、防止泡沫的要求下，面對(duì)1月可能再度出現(xiàn)的大規(guī)模信貸投放，央行做出的引導(dǎo)預(yù)期對(duì)沖行為。他解釋道，如果1月信貸過(guò)多，就會(huì)給市場(chǎng)造成貨幣政策寬松的感覺(jué)，不利于控制市場(chǎng)泡沫。

多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)稱(chēng)，今年1月投放量超過(guò)2萬(wàn)億元的可能性非常大。黃志龍也認(rèn)為，2月初央行引導(dǎo)市場(chǎng)操作利率上行，主要是對(duì)金融機(jī)構(gòu)1月過(guò)度借貸沖動(dòng)起到警示作用。

基于此，黃志龍進(jìn)一步解釋?zhuān)袌?chǎng)操作利率的小幅上行，主要由金融體系內(nèi)部進(jìn)行消化。從中期來(lái)看，一旦市場(chǎng)操作利率持續(xù)上行，必然會(huì)要求基準(zhǔn)利率——存貸款利率上行，但是存貸款利率的上行，主要決定因素是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和通貨膨脹的壓力，當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)景氣還處于筑底階段，1月PMI指數(shù)再度回落，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)再度下行的壓力仍然較大，與此同時(shí)，通貨膨脹盡管仍在上行，但短期內(nèi)壓力并不太大，因此短期內(nèi)存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)的必要性并不大，相應(yīng)的，逆回購(gòu)、MLF等市場(chǎng)操作利率將可能保持相對(duì)穩(wěn)定，上行空間有限。

來(lái)自中金公司的研報(bào)指出，雖然央行相關(guān)舉措在引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率上行，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨一些不確定性，近期存貸款利率不會(huì)調(diào)整。

貨幣政策轉(zhuǎn)向“價(jià)格”調(diào)控

此外，徐忠關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的表述也值得關(guān)注。

徐忠指出，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，公開(kāi)市場(chǎng)操作也有自己的量、價(jià)目標(biāo)，目標(biāo)的調(diào)整和側(cè)重點(diǎn)的切換服務(wù)于宏觀金融調(diào)控的需要。當(dāng)側(cè)重于量的目標(biāo)時(shí)，價(jià)格(中標(biāo)利率)就會(huì)發(fā)生變化;當(dāng)側(cè)重點(diǎn)在價(jià)的目標(biāo)時(shí)，量(招標(biāo)規(guī)模)就要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。也就是說(shuō)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的招標(biāo)規(guī)模和中標(biāo)利率都是可變的。

從央行操作看，央行上調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，連續(xù)3日暫停了逆回購(gòu)操作。在分析人士看來(lái)，央行貨幣政策的調(diào)控正在從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變。瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，近幾年貨幣政策框架不斷演化，利率的重要性不斷提升。隨著金融自由化的推進(jìn)，越來(lái)越多的存款從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)里“脫媒”，央行開(kāi)始通過(guò)觀測(cè)和調(diào)控銀行間市場(chǎng)利率來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供給，最終采用7天回購(gòu)利率來(lái)調(diào)控銀行間的借貸成本。

從央行實(shí)際操作看，在2013-2014年初錢(qián)荒之后，央行開(kāi)始完善利率走廊機(jī)制，用銀行超額存款準(zhǔn)備金利率作為走廊下限，并將SLF利率作為走廊上限，7天回購(gòu)利率由此成為準(zhǔn)政策利率。央行同時(shí)還完善了收益率曲線，以改善金融體系的信貸定價(jià)。

對(duì)于這種變化的原因，肖磊解釋?zhuān)F(xiàn)在價(jià)格調(diào)控要比量的調(diào)控更加有效，因?yàn)閮r(jià)格對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響更大，資金對(duì)價(jià)格也較為敏感，貨幣政策的傳導(dǎo)效果會(huì)更好。但從現(xiàn)在的狀況看，僅僅價(jià)格調(diào)控是有限的，目前準(zhǔn)備金率還非常高，如果為了應(yīng)對(duì)通脹和資本外流壓力，降低了金融機(jī)構(gòu)的資金效率，實(shí)際上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的，因此一方面引導(dǎo)短期利率走高，另一方面可能還會(huì)出現(xiàn)定向降準(zhǔn)或直接降準(zhǔn)的可能。