“這兩年，我們萌生了引入國(guó)資股東的想法，但直接與多個(gè)地方國(guó)資洽談后都沒(méi)成功。”北京一家裝飾工程類民營(yíng)公司董事長(zhǎng)王可說(shuō)，“2019年年中起我們開(kāi)始試圖通過(guò)中介服務(wù)商實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。”

王可所說(shuō)的“中介服務(wù)商”，是指市場(chǎng)中為民企提供國(guó)資掛靠服務(wù)的中介組織。華東地區(qū)某咨詢公司專員李耐向證券時(shí)報(bào)記者確認(rèn)，其所任職的公司就可提供類似中介服務(wù)。“通過(guò)幫助民營(yíng)企業(yè)對(duì)接國(guó)資，在為民企賦能的同時(shí)，又不會(huì)干預(yù)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，從而保證民企決策的靈活性和自由度。”

記者從多地調(diào)研獲悉，作為紓困民企的“次生版本”，國(guó)資掛靠模式在多地現(xiàn)身，掮客式服務(wù)商從中做媒，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股份代持雙層協(xié)議，實(shí)現(xiàn)中小民企與不同級(jí)別國(guó)資的對(duì)接，并由此搭建起“中小型民企及其股東-中間服務(wù)商-多級(jí)國(guó)資及類國(guó)資”的產(chǎn)業(yè)鏈條。

不過(guò)，也有接受采訪的多位人士認(rèn)為，掮客主導(dǎo)下的國(guó)資掛靠，可能存在誤導(dǎo)增信和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致資源錯(cuò)配與效率下降。這種模式背后，折射出解決中小型民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題存在長(zhǎng)期性和復(fù)雜性，如何在動(dòng)態(tài)中妥善調(diào)節(jié)投融資之間的供需平衡，仍是多方需要面對(duì)的一道考題。

國(guó)資掛靠走俏

民企融資仍未出冬，一種通過(guò)掛靠國(guó)資以求加持的“嫁接模式”正在走俏。

今年的新冠肺炎疫情，強(qiáng)化了王可對(duì)于國(guó)資掛靠的迫切性。“公司的資金困境在今年顯得更為突出，但與去年有本質(zhì)區(qū)別。如果說(shuō)此前主要是金融體系加大去杠桿力度降低風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)存量融資無(wú)法正常接續(xù)，那么時(shí)下的資金困境，更多的是企業(yè)停擺的結(jié)果，是一種非常態(tài)的經(jīng)營(yíng)反映。”王可說(shuō)，“我認(rèn)為無(wú)論采用實(shí)際入股還是掛靠模式，只要成功對(duì)接上國(guó)資，公司一定能滿血復(fù)活。”

記者以“國(guó)資掛靠”為關(guān)鍵詞搜索發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中已涌現(xiàn)不少提供相關(guān)服務(wù)的中間商，其間掮客廣泛分布在南北各地，尤其以經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活躍地區(qū)為甚。李耐對(duì)記者證實(shí)：“目前市場(chǎng)中能做國(guó)資掛靠業(yè)務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，大多數(shù)以企業(yè)咨詢業(yè)務(wù)注冊(cè)的公司都涵蓋此項(xiàng)業(yè)務(wù)。”

國(guó)資掛靠的走俏，在部分上市公司中也可看出端倪。

2019年8月，騰邦國(guó)際(300178,股吧)曾公告，公司大股東騰邦集團(tuán)及實(shí)控人鐘百勝，擬將公司表決權(quán)委托給中科建業(yè)，由此中國(guó)科學(xué)院行政管理局將成為上市公司實(shí)際控制人。由于公告表示中科建業(yè)要求收取每年2000萬(wàn)元管理費(fèi)，上市公司的經(jīng)營(yíng)收益與損失均與中科建業(yè)無(wú)關(guān)，這被部分市場(chǎng)人士認(rèn)為是一種國(guó)資掛靠，騰邦國(guó)際也由此收到深交所關(guān)注函。

“A股公司是否存在掛靠，目前尚不得而知。”李耐表示，“整體來(lái)看，相對(duì)于規(guī)模較大的上市公司，目前選擇對(duì)接國(guó)資的市場(chǎng)主體，主要還是集中在一些規(guī)模較小的民企。”

雙層協(xié)議

那么，中小型民營(yíng)企業(yè)選擇國(guó)資掛靠的具體操作方式如何呢?

李耐向證券時(shí)報(bào)記者提供的一份《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》顯示，掛靠協(xié)議包括甲方(股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、全體原股東)、乙方(股權(quán)受讓方、全體新股東)和丙方(目標(biāo)公司)。其中規(guī)定：“甲乙雙方內(nèi)部各自權(quán)利義務(wù)分配由各方自行解決，與對(duì)方無(wú)關(guān);雙方應(yīng)履行的股權(quán)變更手續(xù)和公司移交手續(xù)以登記文件和交接憑證為準(zhǔn)。”

從《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》內(nèi)容看，對(duì)國(guó)資入股的護(hù)航作用明顯。李耐表示：“在與國(guó)資的談判中，國(guó)資方非常看重、同時(shí)被列入?yún)f(xié)議的重要條款之一就是，目標(biāo)公司需要清理完畢全部債權(quán)債務(wù)，且不能有任何對(duì)外訴訟、行政處罰、欠繳稅款等負(fù)擔(dān)性債務(wù)，否則會(huì)承擔(dān)全額賠償責(zé)任。”

通常，股權(quán)轉(zhuǎn)受讓方之間還會(huì)私下簽訂一個(gè)股權(quán)代持協(xié)議。出于保密要求，李耐表示，代持協(xié)議不能向記者展示。

如果說(shuō)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是國(guó)資掛靠之皮，那么股權(quán)代持協(xié)議才是真正的血肉。

李耐介紹：“代持協(xié)議的簽署，在很大程度上會(huì)緩解民企股東方的擔(dān)憂。例如，在我們的操作實(shí)踐中，部分民營(yíng)轉(zhuǎn)讓方擔(dān)心國(guó)資入股會(huì)分?jǐn)偲髽I(yè)的利潤(rùn)盈余，但根據(jù)代持協(xié)議，國(guó)資只是名義上的出資股東，并不會(huì)實(shí)際履行出資義務(wù)，也不承擔(dān)分享企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)的盈虧仍由實(shí)際股東承擔(dān)。同時(shí)，更不用擔(dān)心國(guó)資會(huì)參與標(biāo)的公司的日常經(jīng)營(yíng)，實(shí)際控制權(quán)還是由實(shí)際股東決定。”

這種“雙層協(xié)議”模式是否合法?北京中勤律師事務(wù)所律師楊昊對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，雖然國(guó)資掛靠往往會(huì)采用股權(quán)代持的方式，但是股權(quán)代持并不能與違法違規(guī)劃上等號(hào)。“國(guó)家在法律上并不絕對(duì)禁止國(guó)有企業(yè)代持民營(yíng)企業(yè)股份，對(duì)于合法的部分還是要依法保護(hù)。”

國(guó)資掛靠并非只有前述股權(quán)轉(zhuǎn)讓一種形式。華北地區(qū)某家掛靠服務(wù)提供商介紹，成立合資公司是更為便捷的掛靠方式。“我們可以協(xié)助民企和國(guó)資方簽訂協(xié)議，雙方成立一家新公司，但民企是實(shí)際出資人，國(guó)企只是名義上的控股股東，不負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理，這樣工商執(zhí)照上的信息就是國(guó)企控股了。”

掛靠模式下，無(wú)論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是成立合資公司，都需要民企股東方承擔(dān)成本。

前述華北地區(qū)服務(wù)商介紹，最主要的成本是掛靠費(fèi)用，通常按年收取。“價(jià)格通常由國(guó)資所定，折扣可以協(xié)商爭(zhēng)取，相關(guān)費(fèi)用通常會(huì)交給國(guó)企財(cái)務(wù)部門，可以開(kāi)具發(fā)票，但稅點(diǎn)需要民企方面自行承擔(dān)。”

李耐表示：“如果民企方面有興趣，需要先跟我們簽署意向協(xié)議，并交付5到10萬(wàn)元意向金，我們負(fù)責(zé)約國(guó)資負(fù)責(zé)人洽談。若達(dá)成一致，國(guó)資便可以與民企方面簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和代持協(xié)議，我們從中協(xié)助辦理工商變更手續(xù)，以及付款程序。”

具體的掛靠費(fèi)用取決于需求。李耐介紹，作為服務(wù)商，他們所提供的國(guó)資掛靠服務(wù)包括五個(gè)級(jí)別，標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)掛靠國(guó)企的層級(jí)、國(guó)企的最終實(shí)控人要求以及是否與公司有業(yè)務(wù)協(xié)同等進(jìn)行衡量。“這就像報(bào)考名牌學(xué)校，想上985、211還是普通本科，肯定存在明顯區(qū)別，要視企業(yè)需求而定。”

分級(jí)需求之下，掛靠費(fèi)用也存在差別，通常在幾十萬(wàn)到幾百萬(wàn)不等。李耐舉例說(shuō)，“層級(jí)”較低或者實(shí)控人屬地方事業(yè)單位的，掛靠費(fèi)用較低，每年費(fèi)用在50萬(wàn)元左右;“層級(jí)”較高或?qū)嵖厝藶橹肫蠹瘓F(tuán)、部委企業(yè)以及地方政府的，費(fèi)用通常在百萬(wàn)元以上，也有些可達(dá)千萬(wàn)元級(jí)別。

為何斥資掛靠?

中小民企熱衷斥資掛靠國(guó)資，與宏觀環(huán)境有關(guān)。從2017年開(kāi)始，部分民營(yíng)企業(yè)及股東方遭遇流動(dòng)性難題，其中一大表現(xiàn)是銀行惜貸、融資困難帶來(lái)運(yùn)營(yíng)成本高企。在此背景下，A股市場(chǎng)曾開(kāi)啟國(guó)資紓困大幕，部分公司在紓困中久旱逢甘霖，也有公司在惆悵里燈火下樓臺(tái)。

多家企業(yè)方和服務(wù)中介表示，一方面，資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小的企業(yè)難以獲得“正規(guī)軍”的青睞，另一方面，采用國(guó)資掛靠的做法要較其他紓困方式快捷、便利很多?；诖耍m然國(guó)資紓困穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)資掛靠也在潛行。

前述華北地區(qū)掛靠服務(wù)提供商舉例說(shuō)，去年底他們就成功做成一單西北地區(qū)煤炭類民企的央企掛靠。“雙方達(dá)成一致后，付定金、簽協(xié)議，四五天就可以完成過(guò)戶。由于操作方式簡(jiǎn)單、流程也快，全程不泄露民企信息，這吸引不少民企來(lái)我處洽談對(duì)接國(guó)資。”

在前述案例中，該煤炭類民企的需求是需要國(guó)企控股，因此需要提供財(cái)務(wù)狀況證明，國(guó)企走完審計(jì)流程后予以通過(guò)。在代持協(xié)議中明確，國(guó)企控股后不會(huì)參與經(jīng)營(yíng)，也不會(huì)分配利潤(rùn)，但需收取每年約百萬(wàn)元的管理費(fèi)。

民營(yíng)企業(yè)方之所以愿意掏出管理費(fèi)尋求國(guó)資掛靠，多與融資瓶頸依然待解有關(guān)。

王可表示：“有國(guó)企做股東背景相當(dāng)于找到一個(gè)好婆家，可獲得的最直接好處就是增信，便于企業(yè)融資，拿到銀行授信。經(jīng)過(guò)多種路徑比較，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，我們公司解決融資難題最有性價(jià)比的方式就是尋求國(guó)資掛靠。”

對(duì)于業(yè)務(wù)層面的助力，也是國(guó)資掛靠走俏的重要誘因。尤其在招投標(biāo)之際，除了會(huì)考量公司技術(shù)能力、同行業(yè)既往案例、價(jià)格等因素外，公司資質(zhì)也是一個(gè)重要的評(píng)標(biāo)項(xiàng)目，國(guó)資系企業(yè)相對(duì)更能在投標(biāo)過(guò)程中獲得優(yōu)勢(shì)。因此，部分企業(yè)愿意不惜重金買來(lái)國(guó)企的“帽子”，以期收獲更多訂單。

李耐介紹：“在目前市場(chǎng)生態(tài)下，國(guó)資系企業(yè)無(wú)疑容易在投標(biāo)、企業(yè)誠(chéng)信評(píng)級(jí)中彰顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)通常會(huì)有部分政策傾斜、政策扶持的便利，也更適合企業(yè)宣傳開(kāi)發(fā)布會(huì)使用，國(guó)企背景能大幅度增加市場(chǎng)信任感。”

在楊昊看來(lái)，國(guó)資掛靠的走俏背后，直接原因在于市場(chǎng)需求。“民營(yíng)企業(yè)需要國(guó)企身份來(lái)開(kāi)展更多業(yè)務(wù)、提升自身資質(zhì)以及銀行授信;國(guó)企大多數(shù)也有利潤(rùn)目標(biāo)，金字招牌和掛靠服務(wù)顯然能為此提供助力。基于此，雙方一拍即合。”

合規(guī)性有待厘清

國(guó)資掛靠現(xiàn)象并非新生。盤古智庫(kù)咨詢部主任周濟(jì)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示：“早在前些年P(guān)2P風(fēng)行之時(shí)，部分平臺(tái)就依托國(guó)企掛靠為自身增信，以達(dá)到快速獲取流量、做大規(guī)模的目的。從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，部分淪為一地雞毛。”

國(guó)企改革專家李錦說(shuō)，上世紀(jì)90年代曾存在一些非集體所有制的企業(yè)(單位)、社會(huì)團(tuán)體或個(gè)人，為享受國(guó)家有關(guān)集體企業(yè)的優(yōu)惠政策，或?yàn)槿〉糜嘘P(guān)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資格，或?yàn)楸３衷谏a(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的信譽(yù)，形成了部分掛靠集體企業(yè)。當(dāng)時(shí)相關(guān)部門專門下發(fā)了清理甄別掛靠集體企業(yè)工作的意見(jiàn)，以規(guī)范市場(chǎng)秩序。

對(duì)于近年國(guó)資掛靠的再度潛行，能否真正解決民營(yíng)企業(yè)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所存在的問(wèn)題，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士持懷疑態(tài)度。

李錦分析，從近年的國(guó)資紓困案例看，最大問(wèn)題通常是紓困資金入主后能不能做好經(jīng)營(yíng)工作、是否有充分的準(zhǔn)備，國(guó)資入主后如何協(xié)調(diào)好所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)之間的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)權(quán)關(guān)系到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是不是新興產(chǎn)業(yè)、高精尖產(chǎn)業(yè)、引領(lǐng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，這些都是要考慮的問(wèn)題。“簡(jiǎn)單的國(guó)資掛靠，無(wú)助于前述關(guān)鍵問(wèn)題的解決。”

東北證券研究總監(jiān)付立春在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，從更深層視角看，如果引入國(guó)企為股東是通過(guò)代持方式進(jìn)行的，相當(dāng)于利用國(guó)企背書(shū)提供增信，并非真實(shí)國(guó)企引入，這或會(huì)在增信、運(yùn)營(yíng)、拓展市場(chǎng)等諸多環(huán)節(jié)帶來(lái)誤導(dǎo)，最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資源的錯(cuò)配和市場(chǎng)效率的下降。“我個(gè)人認(rèn)為，一方面需要信貸機(jī)構(gòu)等產(chǎn)業(yè)鏈條主體進(jìn)行穿透式調(diào)研，另一方面，也需要主管單位進(jìn)行規(guī)范。”

落地并非坦途

實(shí)際上，即便國(guó)資掛靠趨于走俏，但是走向落地并非坦途。

北京某國(guó)企集團(tuán)投資部負(fù)責(zé)人表示，在國(guó)資民企整體攜手推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，股權(quán)代持并非普遍存在。“真正有實(shí)力的國(guó)企、央企，能看上的企業(yè)會(huì)戰(zhàn)略入股，而非提供掛靠、代持，這些企業(yè)的投資行為需要經(jīng)過(guò)國(guó)資委層層審批，批復(fù)時(shí)間長(zhǎng)、合規(guī)手續(xù)復(fù)雜。市場(chǎng)中大多數(shù)平臺(tái)售賣的掛靠資格多源自于國(guó)企旗下各個(gè)層級(jí)公司，并非具有正規(guī)業(yè)務(wù)、血統(tǒng)純正的優(yōu)質(zhì)國(guó)企，部分并無(wú)實(shí)體業(yè)務(wù)，大多數(shù)平臺(tái)提供的國(guó)企掛靠服務(wù)，主要源于股權(quán)結(jié)構(gòu)可以追溯到國(guó)資或國(guó)企的類國(guó)企。”

國(guó)資掛靠在落地過(guò)程中也會(huì)遇到不少挑戰(zhàn)。周濟(jì)介紹，從目前市場(chǎng)看，要掛靠到大型國(guó)企很難，而且銀行的信貸發(fā)放還要看政策和企業(yè)資質(zhì)，最終還是要落到企業(yè)自身質(zhì)量做判定。“銀行風(fēng)控需要足額不動(dòng)產(chǎn)抵押或者股東連帶擔(dān)保，因此在掛靠模式下，試圖占用母公司的授信并不容易。”

楊昊曾經(jīng)受某大型國(guó)企委托，為上海某金融公司代持某資產(chǎn)管理公司價(jià)值30億元股權(quán)的事宜進(jìn)行盡職調(diào)查工作，委托人最終婉拒了對(duì)方的股權(quán)代持請(qǐng)求。“國(guó)資掛靠中，代持人通常需要承擔(dān)標(biāo)的公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)返還難以實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)以及股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)等多重風(fēng)險(xiǎn);而在對(duì)持股公司的控制權(quán)旁落的情況下，實(shí)際控制人可以借用代持人的國(guó)企身份，在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)或銀行借貸等事務(wù)中暢行。倘若其中所獲利益通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而債務(wù)則留置于持股公司，最終或由國(guó)家買單。”

楊昊的另一個(gè)擔(dān)憂是，如果國(guó)資代持帶來(lái)大量“國(guó)皮民骨”企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)企資質(zhì)成為民營(yíng)企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的隱性必要條件，或者國(guó)企資質(zhì)實(shí)質(zhì)上淪為某些民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)角逐的寶劍或盾牌，其他民營(yíng)企業(yè)無(wú)法公平地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有可能催生更多的社會(huì)問(wèn)題，擾亂正常的市場(chǎng)秩序。“從這個(gè)層面考慮，國(guó)家還是有必要出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范。”

王可認(rèn)為，國(guó)資掮客的興起，折射出民營(yíng)企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題仍待解決。“有專家將民營(yíng)企業(yè)近年困境總結(jié)為市場(chǎng)的冰山、轉(zhuǎn)型的火山和融資的高山，我們要想翻越這三座大山，掛靠國(guó)資相當(dāng)于穿上了翻山鞋。”

付立春也認(rèn)為：“國(guó)資掛靠現(xiàn)象，實(shí)際上反映了二元的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成了信貸資源分配的不均衡，根本解決辦法還在于推動(dòng)營(yíng)商環(huán)境的建設(shè)、市場(chǎng)主體的獨(dú)立性和公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，包括對(duì)國(guó)企隱形擔(dān)保的取消，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)家的國(guó)民待遇等諸多方面。”

但推動(dòng)這些問(wèn)題的解決并非易事。楊昊表示，小型民營(yíng)企業(yè)融資難是一個(gè)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題，很難通過(guò)一個(gè)辦法把這個(gè)問(wèn)題一勞永逸地、徹底地解決。投資和融資是一對(duì)供需關(guān)系，會(huì)隨著市場(chǎng)的波動(dòng)變化，需要在動(dòng)態(tài)中進(jìn)行調(diào)節(jié)，需要把準(zhǔn)脈、開(kāi)對(duì)方。

新冠肺炎疫情之后的復(fù)工期剛剛開(kāi)始，王可又在奔走于尋找合適掮客實(shí)現(xiàn)國(guó)資掛靠的途中。“疫情之下，國(guó)資掛靠服務(wù)公司業(yè)務(wù)也基本停滯。但服務(wù)商都表示，民企有需求還是可以聯(lián)系意向國(guó)資的，他們都是長(zhǎng)期合作關(guān)系。”

對(duì)于未來(lái)，王可依然充滿信心。“就在我與多個(gè)服務(wù)商談判期間，《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見(jiàn)》等系列文件相繼發(fā)布。這大幅提振了我們持續(xù)發(fā)展的信心，更是向整個(gè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)釋放的積極信號(hào)。”王可表示。(應(yīng)被采訪者要求，文中王可、李耐為化名)證券時(shí)報(bào)記者 王小偉 曹晨