2019年5月7日，來自杭州的兌吧成功在港股掛牌上市，截至當天收盤，兌吧的市值超過50億港元。獨角獸、90后創始人、國內用戶運營SaaS(軟件即服務)領域的領頭羊，這些標簽讓兌吧自上市起就受到市場高度關注。

4月6日，兌吧發布公告稱，公司旗下員工激勵計劃自2020年4月6日起一個月內，在公開市場購買不超過450萬股公司股票。另外，兌吧控股股東承諾，將其持有的股票禁售期延長兩年至2022年5月7日。

兩大措施發力，促使兌吧4月7日盤中漲幅一度超過40%，截至收盤兌吧上漲14.69%，收于2.42港元/股，成交額也大幅增加至2474萬港元。不過，與6港元/股的發行價相比，上市不到一年的兌吧股價跌幅仍然接近60%。

業績增長股價下跌

兌吧2019年5月在港股上市，其主要業務包括用戶運營SaaS業務，以及互動式效果廣告兩大業務。艾瑞咨詢發布的報告顯示，兌吧在國內用戶運營SaaS市場、互動式效果廣告的市場占有率皆為第一名。

3月31日，兌吧發布了上市以來的首份年報。年報顯示，兌吧2019年營業收入達16.5億元，同比增長45%;經調整的凈利潤為3.4億元，同比增長65.8%。

兌吧此前表示，公司收入較上年同期明顯增長，主要是因為公司互動式效果廣告業務收入有所增長。2019年，兌吧互動式效果廣告內容分發渠道及終端廣告客戶數較2018年增長，這一業務模式的規模效應進一步顯現。

另外，受益于簽約及續費客戶數量的不斷增加及簽約單價的提高，2019年兌吧用戶運營SaaS平臺業務收入也有所增長，提升了整體收入水平。

縱觀近幾年的財務數據，2016年、2017年、2018年，兌吧營業收入分別為5114萬元、6.46億元、11.37億元;同期經調整的凈利潤分別為-289萬元、1.19億元、2.05億元，迅速由虧轉盈，且盈利逐年增加。

不過，作為一家備受關注的新經濟公司，兌吧的增長并未超出業內預期。

2019年7月，曾有券商研報預測，基于互動式效果廣告爆發性增長，以及SaaS業務未來高速增長，兌吧2019年營業收入和經調整的凈利潤分別為21.1億元、3.84億元;其中，互動式效果廣告、SaaS業務營收分別為19.98億元、9563萬元。然而，兌吧實際增長與預期有不小的差距。

從股價來看，兌吧的增長也未得到市場認可。自上市以來，兌吧股價連續下跌，近期更是創出新低。

2019年5月7日，兌吧正式在港交所掛牌，發行價為6港元，為其招股價6港元-8.1港元的下限。4月7日，兌吧收盤價為2.42港元/股，較發行價下跌近60%。尤其是2019年12月31日至2020年4月6日，兌吧在67個交易日中跌幅達61%;4月2日，兌吧盤中一度跌至2.02港元/股，創下新低。

廣告帶來九成收入

雖然兌吧自稱在用戶運營SaaS領域領先，但自公司成立以來，支撐其高速增長的主要是互動式效果廣告業務。

互動式效果廣告是移動廣告的一個細分領域，這是一種基于獎勵的互動式內容，廣告內容通常會被包裝成用戶獎勵和權益，讓用戶通過互動來領取權益和福利，完成廣告過程。

資料顯示，兌吧的互動式效果廣告業務始于2015年，兌吧主要通過有趣又好玩的互動活動吸引用戶，繼而將用戶引導至廣告主指定的移動互聯網頁面。兌吧表示，其互動式效果廣告業務，使其能夠從用戶運營SaaS平臺業務客戶群中發展新客戶群，且增長迅速。

2016年、2017年、2018年、2019年，兌吧互動式效果廣告業務產生的收入分別為人民幣4670萬元、6.07億元、11.1億元、16.2億元。

隨著廣告收入規模的不斷攀升，兌吧來自廣告業務的收入所占比重也越來越高。2016年-2019年，兌吧互動式效果廣告收入占營業收入的比重分別為91.3%、94%、97.6%、98%。以收入占比計，兌吧越來越像一家廣告公司。

不過，作為兌吧的重點業務，互動式效果廣告目前市場規模較小，在行業內也沒有得到普遍認可。

艾瑞咨詢發布的報告顯示，2018年中國移動廣告市場規模為3663億元，其中互動式效果廣告的市場規模僅為21億元，預計到2023年，互動式效果廣告的市場規模將增至135億元。

由于進入較早，兌吧目前在互動式效果廣告領域占有優勢。以2018年的收入計算，兌吧互動式效果廣告收入約11億元，占市場的整體份額超過50%，但其占2018年中國整體移動廣告市場的份額僅為0.3%。

“最常見的互動式效果廣告比如我們掃碼付款后，點擊紅包進入小游戲頁面，拿到一張廣告主的優惠券。這類廣告投放初期的確有不錯的效果，因為受眾有新鮮感，而且感官上能獲得收益，但隨著用戶新鮮感消失，效果會越來越差。”華南某廣告公司高管葉華對記者表示。

“互動效果式廣告的思路和現在的網賺產品其實差不多，在業內也不是一種普遍的業務類型，其本質還是一種精準的效果營銷，只是素材和內容更原生。”葉華認為，目前來看，互動式效果廣告概念多大于實際。

數據也在佐證這種觀點，2019年，兌吧互動式效果廣告業務點擊轉化率為27.1%，雖然較2018年有小幅回升，但與2016年的32.4%相比下降明顯。

此外，兌吧互動式效果廣告的成本正逐漸上升。資料顯示，兌吧需要與媒體供應商分享部分投放廣告所得的收入，這部分成本占了兌吧銷售成本的絕大部分。

由于與媒體供應商的分成比例提高，兌吧與媒體供應商的分成增速，超過了其互動式效果廣告業務收入增速，這導致兌吧該項業務的毛利率從2016年的82%降至2019年的33%。

兌吧預計，未來來自媒體供應商的用戶流量比例還將增加，其與媒體供應商的分成比例還將小幅增加，這意味著未來兌吧的整理毛利率可能進一步降低。

SaaS業務虧損擴大

在互動式效果廣告業務之外，兌吧的用戶運營SaaS業務于2014年上線，這是一種幫助企業以更具有成本效益的方式，在網上實現用戶獲取、提升活躍度和留存的SaaS形式。兌吧主要是通過提供積分商城、活動配置工具及簽到運營工具等，幫助企業吸引及留存線上用戶。

兌吧招股書顯示，截至2018年12月31日，在國內日活躍用戶數排名前100的移動App中，有53%使用了兌吧的用戶運營SaaS平臺。

然而，較高的市場份額并未在收入中體現。2017年至2019年，兌吧用戶運營SaaS平臺業務收入分別為618.7萬元、1366萬元、3366萬元，2019年，該項業務占兌吧總收入的比重僅為2%。

實際上，2018年我國用戶運營SaaS市場規模約44億元，預計2020年市場規模為128億元。在較大的市場規模及用戶數量領先的情況下，兌吧來自該業務的收入卻一直難以提升。

資料顯示，兌吧的用戶運營SaaS平臺業務產生的收入主要來源于其從第三方供應商處采購的商品，并出售給客戶的銷售收入;另一部分來自手機話費充值及提供電子錢包現金獎勵收取的服務費。

不難看出，用戶運營工具產品本身并沒有直接給兌吧帶來收益，這主要是因為兌吧此前一直在以免費模式推廣其業務，搶占市場。

“我并不看好免費的SaaS業務，企業使用一個工具產品都是經過慎重考慮的，要么這個工具能為企業帶來效果，企業就愿意為此付費;要么工具沒有效果，即便免費也難以吸引客戶。”國內某著名SaaS業務公司創始人章來(化名)對記者表示，目前國內還沒有能夠以免費模式勝出的SaaS企業。

實際上，從2018年4月起，兌吧也開始對其用戶運營SaaS解決方案進行試點收費。到2018年12月31日，接入兌吧用戶運營SaaS平臺的移動App數量已經超過1.4萬個，不過其中大部分仍然是免費服務，2018年其簽約及續費的合約數量僅為378份，單份合約平均金額為2.59萬元。

2019年，兌吧新簽訂及續費的合約數量增長至649份，單份合約金額為6.69萬元，與2018年相比，這兩項數據都有明顯增長，但這是兌吧在銷售上大量投入的結果。數據顯示，2019年兌吧SaaS業務銷售及分銷開支達4122萬元，比2018年的1834萬元大幅增長。

在這種情況下，用戶規模和收入的增長依然沒能使兌吧該項業務進入盈利狀態。2018年，兌吧SaaS業務產生的虧損為4617萬元，2019年虧損已攀升至5463萬元。

“目前國內SaaS公司基本上仍然處于虧損狀態，但SaaS業務盈利其實并不難，只要累積的客戶能夠覆蓋前期的研發成本就差不多了，這兩年國內會有很多SaaS業務公司跨過盈虧平衡線。”章來表示。

“理論上做SaaS一定會進入盈利階段，但是如果企業不想只做軟件，或者產品本身吸引力不夠，想要提高客單價，就要為客戶提供個性化定制服務，那就很考驗企業的成本控制能力了。”章來表示。(記者 文華)