2019年，愛奇藝凈虧損達103億元，較2018年的91億元凈虧損同比擴大11.7%。而從2015年至2019年，愛奇藝五年合計虧損近288億元。

就像是一場夢，醒來是感動還是慘痛?

進入2020年，當(dāng)中國長視頻鼎立三足之一——愛奇藝(IQ.O)，接連通過自制綜藝、會員權(quán)益、做空報告、對標(biāo)YouTube頻頻爆熱度，那些自帶流量的專屬“頭條”或許值得被感動。

不過，對于資本市場投資者來說，更多的感受大概率是慘痛。截至2020年4月15日，愛奇藝收盤價為18.45美元/ADS，較其于今年2月中旬創(chuàng)下的27.5美元/ADS階段性高點下跌32.9%，與上市兩個月后觸及的46.23美元/ADS歷史高點相比，更是下挫60%。

以自制內(nèi)容見長，會員收入持續(xù)發(fā)力，且被認為可做中國奈飛(NFLX.US)的愛奇藝，為何得不到資本市場青睞?

《投資時報》研究員注意到，營收增速趨緩且虧損額持續(xù)擴大，或是其中非常重要的因素。盡管2019年愛奇藝內(nèi)容成本增速已降至個位數(shù)，且會員數(shù)量已然超過1億人，但從目前情況來看，其盈利預(yù)期仍不明朗。

對標(biāo)奈飛也可能不是一個正確選擇。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年奈飛實現(xiàn)總營收201.56億美元(約合1406.15億元人民幣)，同比增長27.62%，凈利潤為18.67億美元(約合130.24億元人民幣)，同比增54.13%，截至4月15日，最新市值已經(jīng)達到1873億美元。而愛奇藝2019年營收實現(xiàn)289.94億元人民幣(下同)，同比增長16.03%，凈利潤為-103.23億元，同比下降13.32%，總市值僅為135.4億美元。

愛奇藝上市以來股價走勢(美元/ADS)

添信資本分析認為，二者看似一致的商業(yè)模式，受行業(yè)、地域、市場競爭、上下游環(huán)境的影響最終走上了不同的道路。愛奇藝所處是BAT焦灼著的大文娛戰(zhàn)場，其大概率成不了下一個獨霸市場的奈飛。

并且2018年3月上市之初，面對新股破發(fā)，愛奇藝CEO龔宇就曾提到，當(dāng)前西方投資者對中國的商業(yè)模式特別是愛奇藝的商業(yè)模式還有些陌生，對愛奇藝的價值也有一定程度的低估。如今上市兩年，這種低估可能并未從根本上有所改變。

而此時，強勢殺入中等時長視頻市場的“隨刻”，能夠為愛奇藝帶來一些轉(zhuǎn)機嗎?高調(diào)宣布“對標(biāo)YouTube”，是戰(zhàn)略使然還是戰(zhàn)術(shù)必須?

有分析認為，目前中國的長中短視頻市場均已經(jīng)出現(xiàn)頭部企業(yè)，這些企業(yè)普遍存在商業(yè)模式同質(zhì)化、用戶黏性低的硬傷，這對新入者及原市場占有者的發(fā)展都是非常大的挑戰(zhàn)。就目前市場環(huán)境來說，效仿YouTube進行內(nèi)容分發(fā)的模式亦難以為繼。持續(xù)“燒錢”若燒不出成熟模式，投資者也難以買單。

持續(xù)虧損

進入2020年，愛奇藝首輪股價跌勢并非起自年報披露日，但年度報告及四季報財務(wù)數(shù)據(jù)的披露，卻并未能挽救其股價頹勢。

2月28日, 愛奇藝公布了截至2019年12月31日的第四季度和全年未經(jīng)審計的財務(wù)報告。數(shù)據(jù)顯示，2019年愛奇藝總營收達290億元人民幣(下同)，同比增長16%，其中第四季度營收為75億元，同比增長7%。截至2019年第四季度末，愛奇藝的訂閱會員規(guī)模達到1.07億，訂閱會員規(guī)模同比增長22%。

《投資時報》研究員注意到，作為愛奇藝營收來源的重要組成部分，會員服務(wù)收入已經(jīng)連續(xù)6個季度超過廣告收入，成愛奇藝為第一大收入來源。2019年第四季度，愛奇藝會員服務(wù)收入為39億元，同比增長21%。全年會員服務(wù)營收為144億元，占總收入的50%，較2018年增長36%。愛奇藝財報指出，這歸功于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以及多樣化的運營措施。

愛奇藝主營業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元)

此外，愛奇藝的內(nèi)容成本增幅亦從2019年Q1開始連續(xù)四個季度下降。愛奇藝解釋稱，內(nèi)容成本的降低主要是因為部分內(nèi)容的延遲播出以及原創(chuàng)內(nèi)容費用化金額的下降。

不過在樂觀運營數(shù)據(jù)背后，依然有諸多潛在風(fēng)險值得留意。不容忽視的一點即是，截至2019年末，愛奇藝仍處虧損中，且虧損額不斷擴大。

2019年，愛奇藝凈虧損達103億元，較2018年的91億元凈虧損同比擴大11.7%。而從2015年至2019年，愛奇藝凈虧損額分別為26億元、31億元、37億元、91億元、103億元，五年合計虧損近288億元。

事實上，對于愛奇藝的盈利預(yù)期，中信建投傳媒互聯(lián)網(wǎng)分析師在兩年前曾有過預(yù)測。他認為2018—2019年度將成為愛奇藝盈利的關(guān)鍵年。據(jù)其測算，愛奇藝可能在會員數(shù)量達到1億人時實現(xiàn)盈利，這個過程大概需要兩年。

然而，從該公司2019年年報數(shù)據(jù)可以看到，其會員數(shù)量已然超過1億人，但是盈利卻仍無影蹤，甚至虧損額還在持續(xù)擴大。至于何時能盈利，對愛奇藝來說顯然還是未知數(shù)。

愛奇藝近五年凈利潤及增長率(億元、%)

另一個值得警惕的方面是，與會員服務(wù)相比，愛奇藝的廣告收入陷入低迷，且近年來營收增速持續(xù)走低。

2019年第四季度，愛奇藝廣告營收實現(xiàn)19億元人民幣，2019年全年廣告營收達到83億元人民幣，較去年的93億元下跌10.75%。而從整體營業(yè)收入增速來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年—2019年，愛奇藝營業(yè)總收入年增速分別為111.29%、54.65%、43.79%、16.03%，下降趨勢顯著。

愛奇藝近五年營業(yè)收入及增長率(億元、%)

此外，由于成本支出高漲，愛奇藝毛利率常年為負。2019年，該公司營業(yè)收入為290億元，但主營業(yè)務(wù)成本為303億元，相比2018年增長12%，其中內(nèi)容成本為211億元，同比增長67%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，愛奇藝營業(yè)總支出從77.46億元增至382.51億元，年均復(fù)合增長率高達49%。銷售毛利率也持續(xù)為負，2018年及2019年分別為-8.58%和-4.67%。

《投資時報》研究員另據(jù)財報數(shù)據(jù)觀察到，2019年3月31日至2019年12月31日，愛奇藝所持現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資總額從179億元(約合27億美元)降至115億元(約合17億美元)，減少約64億元。

內(nèi)容成本束縛

之所以持續(xù)難以實現(xiàn)盈利，成本支出高企無疑是重要因素。對愛奇藝來講，投向購買第三方版權(quán)劇集方向的內(nèi)容成本，更是難以回避的高山。

《投資時報》研究員注意到，2017年愛奇藝內(nèi)容成本為126.1億元，較2016年的75.4億元增長67.3%，而2016年這一指標(biāo)增幅則高達104.1%。

2018年及2019年，愛奇藝在內(nèi)容成本上的支出增速分別為67%、6%，盡管下行趨勢明顯，但仍難以擺脫外采版權(quán)的根本性束縛。

分析人士認為，一方面，外部購買內(nèi)容使得平臺對質(zhì)量把控能力較弱，另一方面，如果想要購買獨播權(quán)，價格則會非常高昂。因此，諸如優(yōu)愛騰等傳統(tǒng)長視頻平臺紛紛開始自制內(nèi)容，希望以此形成自身的壁壘，并在降低成本的基礎(chǔ)上進一步吸引流量。

在自制內(nèi)容方面，愛奇藝是執(zhí)行得較早也較為堅決的長視頻平臺之一，無論是劇集還是綜藝，都能在某種程度上引爆話題上熱搜。但由于整個行業(yè)都在轉(zhuǎn)向，競爭的激烈程度絲毫沒有減弱。

《投資時報》研究員查閱該公司財報數(shù)據(jù)注意到，2017年至2019年，愛奇藝流動資產(chǎn)中外購版權(quán)部分從8.19億元增至12.25億元，2018年及2019年增速分別為42.13%及5.24%，增速下降的趨勢比較顯著。

而在非流動資產(chǎn)方面，其外購版權(quán)內(nèi)容從2017年的45.58億元增至2018年的66.41億元，增幅達45.7%，而2019年，這一部分資產(chǎn)額度較上一年度下降了5.32%，為62.87億元。同期，愛奇藝自制內(nèi)容資產(chǎn)則從2017年的15.64億元上升至2018年的37.36億元，到2019年進一步上升至43.55億元，顯示出高于外購版權(quán)的增幅。

不過，整體來看，其自制內(nèi)容資產(chǎn)目前仍低于外購版權(quán)，且2019年自制內(nèi)容資產(chǎn)增幅僅為16.57%，大大低于2018年同期的138.84%。

愛奇藝截至2019年末綜合資產(chǎn)負債表

值得關(guān)注的是，短視頻領(lǐng)域的頭部平臺也開始切入長視頻領(lǐng)域——抖音高價采購《囧媽》;西瓜視頻早在2019年就加強了“放映廳”(即長視頻)功能，而快手也注冊了自己的影視公司，長視頻必然是其戰(zhàn)略方向。可見，無論字節(jié)跳動還是快手，只要其維持在長視頻領(lǐng)域的戰(zhàn)略存在，這個領(lǐng)域的競爭就會一直充滿變數(shù)。

而來自“優(yōu)騰”的內(nèi)容競賽亦將持續(xù)。最近火花四濺的一個對壘項目即是愛奇藝平臺的《青春有你》第二季與騰訊視頻的《創(chuàng)造營2020》，兩檔同類型女團選拔類節(jié)目的隔空PK。資本市場的擔(dān)心亦在于此，在長視頻領(lǐng)域目前的競爭格局下，短時間內(nèi)愛奇藝恐仍難難擺脫成本的束縛。

會員數(shù)量增速下降

除此之外，來自用戶的指標(biāo)同樣值得關(guān)注，這也是日前由渾水及Wolfpack Research聯(lián)袂祭出針對愛奇藝的做空報告的“亮點”所在。

在報告中，Wolfpack Research稱，其從兩家中國廣告公司處得到了愛奇藝后臺數(shù)據(jù)，進而測算出愛奇藝2019年10月的實際平均DAU(每日活躍用戶)遠低于財報中披露的1.75億，虛報比例達到60.3%。其還稱愛奇藝存在刷流量的行為，最終指出愛奇藝將DAU數(shù)據(jù)夸大42%—60%。另外，由會員費用引出的遞延收益問題也是做空報告關(guān)注的重點。

對于做空報告，愛奇藝自然是堅定予以回擊。該公司稱，“關(guān)于第三方機構(gòu)發(fā)表質(zhì)疑愛奇藝的報告，其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實，與實際情況不符，作為一個負責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財務(wù)和運營數(shù)據(jù)均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權(quán)力。”愛奇藝的高管團隊也第一時間在朋友圈發(fā)布了反對聲明。

市場間對此份做空報告也普遍存在質(zhì)疑之聲：其一，兩家廣告公司提供的數(shù)據(jù)很難反映出全部真實流量;其二，數(shù)據(jù)主要來自一線城市，而三四線城市用戶同樣是流量的重要組成部分;其三，各方數(shù)據(jù)商的統(tǒng)計口徑可能會有差別。基于上述原因，做空報告尚不足以完全說明愛奇藝數(shù)據(jù)不真實。

然而，基于用戶指標(biāo)的觀察并非做無用功。內(nèi)容行業(yè)發(fā)展到后期爭奪的都是用戶資源，而用戶的注意力是有限的。因此除了在前端發(fā)力用精品內(nèi)容吸引注意力外，更重要的是思考如何留住用戶，這也是各大視頻平臺紛紛推出收費會員制的初衷之一。

目前，會員服務(wù)收入已成為愛奇藝相當(dāng)重要的收入來源，在2019年廣告收入同比下滑的對比下，會員服務(wù)收入的重要程度更加凸顯。不過從訂閱會員(近98%為付費會員)數(shù)量來看，愛奇藝截至2019年末的訂閱會員數(shù)量同比增幅走低，從2018年末的72%降至2019年末的22%，下降了50個百分點。而從各季度訂閱會員增長情況來看，2019年全年，愛奇藝共增長1950萬訂閱會員用戶，其中第四季度僅增長110萬人，占比6%。

愛奇藝訂閱會員數(shù)量增長情況

更具爭議的是，因某網(wǎng)劇大火而騰空出世的“超前點播”模式(即在開通會員之后可以通過再次單集付費來提前觀看結(jié)局)，被認為損害了愛奇藝VIP會員的權(quán)益。

不過這對愛奇藝來說或許都不是問題。去年11月，愛奇藝會員及海外業(yè)務(wù)群總裁楊向華曾對外表示，愛奇藝正在醞釀會員費用上漲，不排除率先提價。在2019年財報發(fā)布后的電話會議環(huán)節(jié)，愛奇藝CFO王曉東也提到，“提高ARPU(每用戶平均收入)的方式有很多，今年我們會大量減少促銷活動，或者推出更貴的套餐，以及在適當(dāng)?shù)臅r候提高標(biāo)準(zhǔn)會員的價格。”

王曉東亦認為，從去年四季度到今年一季度，愛奇藝在《慶余年》《愛情公寓5》等幾部劇上嘗試推廣了超前點映模式，“現(xiàn)在看起來這個模式是非常成功的，但是因為采用這種模式的項目相對比較少，所以占總收入的比例還不高。未來，我們會把這種模式發(fā)展成一種常態(tài)。”

如此看來，愛奇藝對于維持其會員服務(wù)收入自有一套邏輯，但若因此而流失大量會員，不知又該如何來彌補。

“對標(biāo)YouTube”戰(zhàn)略

在自制內(nèi)容、付費用戶以外，愛奇藝想要給資本市場的預(yù)期是多元化的生態(tài)。不過目前來看，其營收構(gòu)成中的“其他”占比僅一成，尚不成氣候。而新增長點在哪?明確對標(biāo)YouTube的“隨刻”推出，將其于中等時長市場的布局掀開一角。

在2019年財報電話會議上，龔宇解釋了“隨刻”這一業(yè)務(wù)拓展的戰(zhàn)略思路。

“現(xiàn)在市場上主要有兩類APP，一種是愛奇藝這樣的長視頻，另一類是小視頻例如抖音，這兩種市場份額都很大。但播放時長在七八分鐘至十分鐘的視頻份額很低，整體在一億DAU左右。對比海外市場，YouTube在國外的市場的份額則很大。”龔宇認為，隨著5G和AI技術(shù)的成熟，YouTube模式App的市場潛力將在未來2—3年顯著增長。

具體到內(nèi)容方面，“隨刻”的視頻內(nèi)容將主要有兩大類，第一類是PUGC內(nèi)容(專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容)，這部分主要由MCN機構(gòu)(Multi-Channel Network，一種網(wǎng)紅經(jīng)濟運作模式)、個人、專業(yè)機構(gòu)上傳，第二類則是愛奇藝的長視頻。

關(guān)于這兩部分內(nèi)容的成本，愛奇藝也有自身想法。前一類，愛奇藝準(zhǔn)備以廣告費分賬或向用戶收費分賬的方式支付內(nèi)容成本，因此內(nèi)容成本不會固定的增加;后一類只是愛奇藝內(nèi)容的分發(fā)，因此還可以攤銷一部分愛奇藝的內(nèi)容成本，更樂觀的想法是，可能為愛奇藝增加一項變現(xiàn)方式。

理想固然很豐滿，但現(xiàn)實情況是否能支持如此美好的設(shè)想。

有分析認為，在YouTube模式中非常重要的一點是用戶追隨創(chuàng)作者進入平臺，因此該生態(tài)更多考驗的是那些上傳視頻創(chuàng)作者的水平，以及持續(xù)產(chǎn)出的能力，而這種能力又要靠流量變現(xiàn)來反哺。

現(xiàn)階段，新平臺在起始階段投入一部分成本以吸引頭部PUGC創(chuàng)作者是不可避免的，問題是，這部分投入需要多少資金，要投入多長時間才能完成“內(nèi)容—流量—廣告(用戶付費)—盈利”的良性循環(huán)，并不可預(yù)測。

而另一個不太樂觀的現(xiàn)實是，所謂的“YouTube模式”目前依然沒有傳出明確的盈利消息。

YouTube的營收幾乎全數(shù)來自于廣告，作為全球最大廣告分發(fā)平臺Google的子公司，即便其在2019年營收到達151.5億美元，最終還是需要Google輸血。

更別提，在中國市場，還有一個更類似于YouTube的嗶哩嗶哩(BILI.O)存在。依靠年輕化、互動性等特質(zhì)，嗶哩嗶哩目前已積累了大批核心用戶。最新財報顯示，嗶哩嗶哩2019財年第四季度月活躍用戶已達1.3億，其董事長兼CEO陳睿在電話會議中表示，公司2020年的用戶增長目標(biāo)為1.8億人，2021年為2.2億人。

愛奇藝的“對標(biāo)YouTube”會獲得資本青睞嗎?市場終究會給出答案。(記者蘇慧)