因債務危機而停牌至今的輝山乳業，8月9日被傳曝光了重組方案，雖然聲稱超過2/3的債權人同意而最終通過，但仍有不少質疑聲音。輝山乳業以體系內外資產全部抵債，由債權人組成新公司的重組方案，或許是目前能考慮到的最優選擇。但在百億元資金去向成謎、主導重組的深圳富海銀濤資產管理股份有限公司(以下簡稱“富海銀濤”)遭到質疑的情況下，此次傳出的重組方案能否幫助輝山乳業度過危機，仍然成謎。

方案出爐

據了解，輝山乳業聘請的財務顧問富海銀濤，已向輝山乳業債權人委員會的主席成員遞交了債務重組方案。此次重組方案顯示，未來將先破產清算輝山乳業所有的境內公司，香港上市公司在境內設立新的平臺來承接所有資產，以此來引進戰略投資者。

這與之前輝山乳業披露的重組情況類似，此前輝山乳業發布的債務重組建議，擬將輝山乳業及部分楊凱實體的業務或資產打包并注入一家于中國成立并由輝山乳業全資擁有的中間控股公司旗下，且將導致輝山乳業由部分境內債權人、境外債權人、輝山乳業現有股東及管理層持有。相關百分比尚未確定且有待協定。管理層持有部分股權的計劃，是為確保管理團隊在最終尋求到“白武士”(即戰略投資者)對新成立集團的資本進行重新調整之前，繼續保持經營。

而此次傳出的消息中也給出了具體的債務重組細則。未來，輝山乳業首先會進行境內破產重整，通過庭外和解的方式確定債權人的清償問題，此后設立新公司，公司由楊凱持股15%，債權人持股85%，所有資產都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設立。新公司設立后，或尋找“白武士”，使其控股新公司，或者將新公司賣給上市公司，由此債權人實現退出。

據了解，這類重組方案與此前中鋼的債務重組方案類似，已有可以借鑒的版本。按照這一方案，境內外債權人的清償率為14%-20%。

資金黑洞

自3月底停牌以來，輝山乳業人事變動頻頻，曾經董事會成員一度僅剩董事長楊凱一人，而失聯的葛坤也在5月被撤銷所有職務，此次重組方案的曝光，也意味著留給輝山乳業的時間已經不多了。

為順利啟動債務重組，今年4月，輝山乳業聘請德勤獨立財務顧問，以協助分析財務狀況，但并未被委以審計的職責。在6月輝山乳業發布的最新財務狀況顯示，截至2017年3月31日，輝山乳業集團總資產為262.2億元，總負債為267.3億元，已資不抵債。債務當中包括銀行及非銀行貸款分別約187.1億元、42.5億元，而其他負債為38億元。輝山乳業表示，截至3月31日，“公司現金及現金等價物約29億元，但自銀行收取至銀行確認約4.67億元;此重大差異之處須待進一步澄清”，這也意味著輝山乳業還需進一步澄清剩余24.33億元的去向。

根據報道，在德勤的初步財務分析報告中，輝山乳業集團總資產為258億元，總負債為274億元，而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產為125億元，總負債為235億元。因此，楊凱作為實際控制人的公司總資產為383億元，總負債逾500億元。在銀行統計的口徑中，輝山乳業總負債規模在400億元左右。如果按400億元負債計算，輝山乳業存在資金缺口。

另有消息顯示，在中介機構進入審計的過程中，發現2016年9月-2017年3月，從輝山乳業集團賬上流出到楊凱控制的其他企業的資金有82億元。楊凱稱，資金調動和銀行借款信息都是葛坤在安排，現在沒有這些資金調動的文件，因此不能確認這些資金最終去了哪里。根據銀行等債權人提供的數據顯示，截至2017年3月末，輝山乳業的有息債務為230億元，而楊凱等人提供的數據稱，輝山乳業的有息債務為200多億元，有近30億元的數據對不上。至此輝山乳業有超過135億元的資金去向不明。