我們所身處的每一輪牛熊各自的外因或者內(nèi)因都有所不同，但是投資者的人性是相通的。盈利時(shí)候的貪婪和虧損時(shí)候的恐懼是在每個(gè)階段相同的情緒，股價(jià)最后是交易者的交易情緒在盤面的體現(xiàn)。從本輪牛市已經(jīng)呈現(xiàn)過(guò)的特征來(lái)看，與2005-2007年的牛市較為相象。但8年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生了深刻變化，需要我們從新的角度去思考這輪牛市的演進(jìn)。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)背景的不同

1、宏觀背景不同

2005-2007年牛市的基礎(chǔ)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，企業(yè)盈利持續(xù)向好，由于企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)吸引大量資金流入股市；而本輪牛市在經(jīng)濟(jì)面正好相反，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。但是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松和對(duì)國(guó)家政策支持的預(yù)期使得大量資金流入股市，從而產(chǎn)生了本輪牛市。

由于經(jīng)濟(jì)背景的不同導(dǎo)致了兩輪牛市在宏觀指標(biāo)下的截然不同的特點(diǎn)，2005-2007年是CPI高漲和貨幣政策不斷的收緊，而本輪牛市是在CPI持續(xù)低迷和貨幣政策的放松中產(chǎn)生的。經(jīng)濟(jì)背景的不同導(dǎo)致牛市中的領(lǐng)漲板塊的邏輯截然不同，2005-2007年更多看重的是上市公司業(yè)績(jī)，所以包括房地產(chǎn)、銀行、有色、煤炭等股票因?yàn)闃I(yè)績(jī)有明顯增長(zhǎng)獲得了資金青睞；而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好前提下，大家更多看重的是改革預(yù)期，所以以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的科技板塊成為了市場(chǎng)龍頭。

2、貨幣政策不是牛市的必要條件

貨幣放松不是牛市的先決條件，核心是資金對(duì)股市的投資意愿。投資者在判斷市場(chǎng)時(shí)往往把貨幣政策作為重要的先決條件，認(rèn)為貨幣政策放松所以市場(chǎng)漲，而貨幣政策收緊所以市場(chǎng)跌。事實(shí)上從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)漲跌和貨幣政策之間沒(méi)有明確的關(guān)聯(lián)，比如2005-2007年的牛市過(guò)程中貨幣政策一直都是收緊的。原因就是貨幣政策走向更多的是和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，而貨幣政策決定的是整個(gè)池子的大小，而并不能決定大池子流向股市這個(gè)小池子的水量的多少。所以不能簡(jiǎn)單地通過(guò)貨幣政策來(lái)判斷市場(chǎng)漲跌，更需要在微觀層面關(guān)注流向股市的資金情況。事實(shí)上，在歷次大牛市過(guò)程中都在講的一個(gè)事件就是存款搬家。如果從宏觀指標(biāo)來(lái)看，存款余額同比增長(zhǎng)才是一個(gè)更好的觀察跟蹤指標(biāo)。基本上在每輪牛市中存款余額同比增長(zhǎng)或多或少的都會(huì)步入下降通道，數(shù)據(jù)背后也就是反映出了存款搬家的事實(shí)。

3、終結(jié)牛市的條件

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資金供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變可能是終結(jié)本輪牛市的重要條件。和2005-2007年牛市相比，本輪牛市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)完全不同，因此牛市終點(diǎn)應(yīng)該也會(huì)有重要的區(qū)別。從2005-2007年牛市終結(jié)的信號(hào)來(lái)看，一方面是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致了貨幣的持續(xù)收緊，另一方面是基金停發(fā)導(dǎo)致的資金供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為本輪牛市基礎(chǔ)在于由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的政策預(yù)期，因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)預(yù)期的消失可能是牛市終結(jié)的重要信號(hào)。另外，同樣需要關(guān)注定向增發(fā)解禁等帶來(lái)的資金供求的壓力是否會(huì)導(dǎo)致整個(gè)資金面的供需狀況發(fā)生轉(zhuǎn)變。

二、資金結(jié)構(gòu)的不同

1、公募基金話語(yǔ)權(quán)的減弱

公募基金在市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)在不斷減弱。2005-2007年牛市是公募基金的大發(fā)展時(shí)期，雖然從整體規(guī)模占比來(lái)說(shuō)，以公募為代表的機(jī)構(gòu)投資者并不占市場(chǎng)的最大份額，但是不容置疑地受到了多方資金的關(guān)注，引領(lǐng)了市場(chǎng)行情的變化。然而經(jīng)歷了之后幾年的熊市后，公募基金的規(guī)模逐漸萎縮，在市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)也逐步減弱，一個(gè)明顯變化就是公募基金占市場(chǎng)的成交量從2007年的10%以上已經(jīng)下降到了2014年末的不到5%。2007年“5·30”前后，投資者追求股票和基金的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)風(fēng)格的一個(gè)重要轉(zhuǎn)變，那么由于基金的話語(yǔ)權(quán)轉(zhuǎn)弱，未來(lái)雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為投資熱度會(huì)由股票開(kāi)戶轉(zhuǎn)向基金開(kāi)戶，但是這個(gè)轉(zhuǎn)變產(chǎn)生的影響不會(huì)類似2007年那么大。

2、杠桿資金的興起

融資杠桿資金已經(jīng)成為股市中堅(jiān)力量之一，杠桿資金顯著加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性。從2014年下半年起，融資余額快速上升已經(jīng)成為市場(chǎng)中最引人注目的資金力量之一。從成交量來(lái)看，融資買入已經(jīng)占市場(chǎng)成交量達(dá)到了15%-20%，遠(yuǎn)超鼎盛時(shí)期的公募基金占市場(chǎng)成交量比。另一方面，融資資金是杠桿資金，資金使用者對(duì)市場(chǎng)的漲跌極為敏感，我們可以看到在杠桿資金活躍以后市場(chǎng)整體波動(dòng)率明顯加大。

3、市場(chǎng)信息的傳播和理解加速

與2005-2007年牛市不同之處在于，信息傳播和理解的速度已經(jīng)今非昔比。從信息發(fā)布角度來(lái)看，和以往不同之處在于相關(guān)監(jiān)管和政策發(fā)布機(jī)構(gòu)的決策和信息發(fā)布機(jī)制大大增強(qiáng)和規(guī)范化，不同于以往的突擊政策發(fā)布，現(xiàn)在的政策發(fā)布往往是在雙休日給了市場(chǎng)更充分的反應(yīng)時(shí)間。另一方面，隨著微信等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段的誕生和充分應(yīng)用，市場(chǎng)對(duì)信息的傳播速度大大加快，以往可能需要幾天才能被全市場(chǎng)獲知的信息，現(xiàn)在往往只需要幾個(gè)小時(shí)就已經(jīng)可以充分發(fā)酵。最后隨著市場(chǎng)投資者的逐漸成熟，對(duì)信息的理解能力也較以往更成熟。從這些角度來(lái)看，市場(chǎng)是逐漸往有效市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，在有效市場(chǎng)中發(fā)生突然轉(zhuǎn)折的概率會(huì)降低，更多的情況下是一個(gè)逐漸演化過(guò)程。