高企的收益率不斷吸引大量資金進入申購新股的游戲中。種種限制之下，近期打新產品“套打”模式明顯增多，即公募產品加杠桿打新，而申購打新產品的資金也有杠桿倍數，部分產品整體杠桿甚至能夠達到4倍。業內人士擔憂，目前網下打新存在超額申報的空間，未來一旦政策收緊，則打新底倉波動會加劇，這意味著打新套利市場存在較明顯的風險隱患。

杠桿率最高達4倍

據業內人士透露，近期“C+A”的“套打”模式逐步增加，銀行“委外”資金對這類打新模式關注度頗高。而受制于新發基金審批速度較慢，存量打新基金“殼資源”則成為被爭搶的稀缺資源。

所謂“C+A”的“套打”模式，一位業內人士舉例說，公募基金屬于A類投資者，C類投資者申購公募打新基金，同時自身再進行一遍打新。

據一家基金公司專戶部副總經理透露，部分產品的杠桿較高。例如，有屬于C類投資者的基金專戶利用1:1配資加2倍杠桿，然后再投資公募定期開放式債基，而這類產品最高可以達到2倍杠桿，這意味整體的杠桿率能夠高達4倍。

一位券商分析師表示，使用公募打新基金的優勢在于中簽率較高，而用專戶疊加公募產品的“套打”模式，則有望獲得雙重新股收益，同時由于專戶對沖方式比較靈活，底倉風險可以部分對沖掉。此外，對于同一家基金公司而言，“C+A”的“套打”模式對于專戶產品而言能有效提高打新業績，增加業績提成的收入;而對于公募產品則能有效增大產品規模，從而獲得更多的管理費。

據華創證券分析師測算，目前而言，10億規模的打新專戶“C+A”套打模式對應年化增強收益率為3%左右，5億規模打新專戶“C+A”套打模式對應年化增強收益率為5.4%。

打新套利市場存在明顯風險

利用高杠桿獲取收益無疑意味著將承擔更高的風險。

如上述基金專戶和公募定期開放式債券基金的“套打”模式，一方面需要承擔更大的債券杠桿風險，另一方面也不得不承擔雙重底倉波動風險，這意味著股票底倉的波動會對凈值影響更大。

有業內人士擔憂，目前網下新股申購一直存在可以超額申報的空間，未來相關政策一旦收緊，則會帶來市場波動，打新產品的底倉風險可能會短期集中釋放，則意味著打新套利市場存在明顯的風險。

據國泰君安研究員統計，今年以來參與新股申購的配售對象中，超過半數以上機構和個人都屬于超報，即以相對較少的持股，撬動數億至數十億的申購規模。而未來如果監管層加強監管，國泰君安測算，這對藍籌股底倉影響規模大約在2000億以上。事實上，除了用期貨和期權可以對沖掉部分底倉風險以外，部分機構也在考慮相對降低部分藍籌股占比，提升小盤股比重。

此外，有業內人士擔憂，適度提高網下配售的市值門檻短期會加劇新增資金配置藍籌，但如果大幅提高網下配售的市值門檻，也可能會引發階段性網下打新吸引力降低，從而導致藍籌股被拋售。

不允許“超報”是解決問題的關鍵

C類投資者尤其是個人大戶的擴張，極大拉低了該類投資者的中簽率，擠壓了C類機構尤其是基金專戶的打新收益空間。另外，也增加了投行的工作量，導致承銷商不斷上調網下打新門檻。

值得注意的是，近期部分承銷商進一步上調了網下打新門檻，業內人士預期網下打新門檻提升甚至會成為一種常態。

據悉，部分承銷商要求持倉深交所和上交所個股的市值門檻均達到3000萬元，這就意味著共計需要合計6000萬元的市值，才可以參與新股配售。一位基金經理坦言，打新門檻提升，選股方面需要更加謹慎，尤其市場情緒低迷，稍微不慎就容易將打新賺的“辛苦錢”虧掉。

而華創證券分析師認為，不允許“超報”才是解決問題的關鍵，而一味提高門檻反而會損害部分投資者的利益。在其看來，公募基金按照《公募基金運作管理辦法》操作，在打新時不能超過總資產進行申報，而大部分C類投資者則沒有明顯的限制，尤其是個人投資者完全沒有限制也難以處罰，甚至成為部分券商營業部招攬大戶的方式。這意味著機構和個人的不平等性問題值得商榷。

目前而言，增加底倉勢在必行，而控制好凈值波動則成為重中之重。業內人士認為，降低底倉的波動一方面可以通過增加基金規模來實現，另一方面也可以利用衍生品將部分風險對沖掉。據悉，目前可以采用的對沖方式較多，其中包括股指期貨對沖、融券對沖以及股票收益互換等。有券商分析師表示，從對沖成本和對沖效果來看，融券和股票收益互換是比較好的模式，但由于是場外衍生品，主要難度在于與合意券商的溝通以及相關券種的匹配程度上。不過，有基金經理認為，衍生品僅可以將底倉風險部分對沖，依舊需要高度關注相關高杠桿產品的底倉波動將打新累積的收益“侵蝕”掉。