新三板流動性和資金活水短期內(nèi)預計難有明顯改善，部分掛牌企業(yè)專心選擇IPO。根據(jù)安信證券研報，目前已有231家公司發(fā)布接受上市輔導的公告，53家公司已上交IPO首發(fā)申請材料。這些數(shù)字相比2015年全年已大幅提升。

利益復雜難談攏

根據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年11月24日，今年以來新三板市場共發(fā)生95起上市公司并購新三板企業(yè)的案例。其中，上市公司擬實現(xiàn)對掛牌企業(yè)絕對控股的案例有39起，21起案例涉及收購掛牌企業(yè)的全部股權(quán)。

從目前的情況看，在上述95起案例中，已有45起完成收購(含2起吸收合并)，11起因各種原因終止收購進程，并購成功率達到80%。其余案例仍在內(nèi)部審議、證監(jiān)會審核等實施階段。

值得注意的是，今年下半年以來，隨著對A股公司跨界并購、高溢價并購行為的監(jiān)管力度加大，A股公司并購新三板標的，尤其是熱門TMT行業(yè)資產(chǎn)的并購成功率有所下降。

以華誼兄弟為例，公司近日公告稱，董事會決定終止重組英雄互娛事項并申請股票復牌。由于雙方都是所屬板塊內(nèi)的明星公司，此次收購“告吹”引來了不少關(guān)注。華誼兄弟表示，目標公司屬于公開掛牌公司，標的資產(chǎn)涉及股東眾多。公司與交易對方經(jīng)過多次協(xié)商，最終未能就本次重組資產(chǎn)的整體估值達成一致意見。

資料顯示，英雄互娛主業(yè)是手機游戲研發(fā)和運營。2015年，英雄互娛借殼塞爾瑟斯掛牌新三板，并將公司改名為英雄互娛。英雄互娛擁有紅杉等多個明星股東。在本次收購前，華誼兄弟已擁有英雄互娛2.89億股，占比20.88%，為其第二大股東。當時華誼兄弟入股掏出了19億元，結(jié)合英雄互娛三年內(nèi)凈利潤總和不低于18億元的業(yè)績承諾(2016年稅后凈利不低于5億元，年均增長率不低于20%)。“當時的估值還是比較合理。”有業(yè)內(nèi)人士對中國證券報記者表示。

一家新三板公司人士對記者表示，除了估值差異，英雄互娛選擇做市交易令后續(xù)談判更加復雜。“一方面，華誼很早就入股了英雄互娛，游戲與影視產(chǎn)業(yè)本來聯(lián)動性就很強，加上此前華誼投資掌趣科技的成功案例，入股英雄互娛幾乎是向市場打出‘明牌’，即將來很有可能繼續(xù)收購。英雄互娛受到多方追捧也就順理成章，市值一度接近200億元。”公告顯示，華誼兄弟去年11月入股英雄互娛一個月后，公司從協(xié)議轉(zhuǎn)為做市。該人士稱，“若公司選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市交易，在股東人數(shù)、市值增長幅度可控的局面下，雙方后續(xù)并購的估值相對容易達成共識。而選擇做市交易，股東人數(shù)增長，做市價格提高了股東的心理價位，自然不好談攏。三季報顯示，英雄互娛有69位普通股股東。即使華誼兄弟選擇收購多數(shù)股份實現(xiàn)控股，要讓其余中小股東認可的交易也并非易事。此前折戟的金力泰控股銀橙傳媒即是先例。”

2016年三季度報告顯示，英雄互娛資產(chǎn)額為39.5億元，今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.3億元，同期凈利潤為3.7億元，同比增長2151.76%。

盡管此次交易并未談妥，華誼集團仍然表示，公司與交易對方不排除將來在條件達成一致的情況下繼續(xù)進行資本合作的可能。

分析人士指出，近年來華誼兄弟在影視制作方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢逐漸被光線傳媒等公司趕上甚至反超，而渠道方面仍在培育。前不久的“排片事件”也暴露了華誼兄弟在渠道方面的弱勢。電影《我不是潘金蓮》目前票房不盡如人意，12月的《羅曼蒂克消亡史》在眾多國內(nèi)外大片的慘烈鏖戰(zhàn)中能否突出重圍并不明朗。而控股英雄互娛進可夯實“影游聯(lián)動”，有助于實現(xiàn)公司一直以來強調(diào)的“去電影化”戰(zhàn)略，退可享受控股后的并表收益，抵御公司在電影票房增速下降后的業(yè)績波動。這或許是華誼兄弟未來不排除繼續(xù)合作的重要原因。

并購終止案例增多

前述案例擱淺主要由于估值分歧，且尚未進行到方案披露階段。而臥龍地產(chǎn)擬收購墨麟股份在修改方案之后同樣戛然而止。

今年7月，臥龍地產(chǎn)發(fā)布預案，擬收購墨麟股份97.71%股份，交易作價44.08億元。其中，21.03億元由現(xiàn)金支付。該資金由臥龍地產(chǎn)向臥龍控股、君興投資等投資者非公開發(fā)行股份獲得。其余23.05億元將由臥龍地產(chǎn)以6.32元/股的價格，向墨麟股份的股東支付。若方案順利實施，臥龍地產(chǎn)將從單一的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)與網(wǎng)絡(luò)游戲雙業(yè)務(wù)并行的公司。

不過，標的資產(chǎn)的高估值以及慘淡的扣非后利潤引來了監(jiān)管層的問詢函。今年8月，臥龍地產(chǎn)收到了上交所的問詢函，重點關(guān)注本次交易是否構(gòu)成借殼上市、交易標的估值過高以及盈利能力等方面問題。9月份修改交易預案后，11月臥龍地產(chǎn)公告稱，由于墨麟股份秉持精品路線業(yè)務(wù)有所延期，公司與墨麟股份就后續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃存在一定分歧，經(jīng)充分溝通后仍無法達成一致，因此終止本次重組。

資料顯示，墨麟股份主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和授權(quán)運營。墨麟股份2014年、2015年和2016年上半年的凈利潤分別是0.55億元、1.75億元和2.81億元，相應(yīng)扣非后凈利潤則分別為5293萬元、-7573萬元和-528萬元，主業(yè)持續(xù)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。

除上述兩個案例外，今年以來，日海通訊擬以增值率為456%收購建通測繪100%股權(quán)同樣引來監(jiān)管機構(gòu)的問詢函;金力泰擬控股銀橙傳媒或?qū)p害中小股東利益而終止;西安旅游由于標的公司估值等重要條款無法達成一致，收購計劃終止;三七互娛終止收購中匯影視100%股權(quán)等。這一系列失敗案例顯示出，在實際操作過程中，上市公司并購新三板企業(yè)仍面臨一系列問題。其中，估值差異和中小股東利益安排成為收購案擱淺的主要原因。

此外，業(yè)內(nèi)人士表示，納入上市公司“并購池”的掛牌企業(yè)基本上盈利能力較強，本就具有獨立IPO能力的掛牌公司有更多選擇余地。因此，不少掛牌公司面對上市公司伸出的“橄欖枝”較為淡定。不少掛牌公司人士對記者表示，除了與上市公司合作，未來不排除獨立IPO的可能性。