7月14日，鹽湖股份半年度業績預告顯示，預計今年上半年上市公司凈利潤虧損10.50億元至12.50億元，去年同期虧損5.23億元，虧損額度在進一步擴大。

對于業績虧損的主要原因，公司解釋稱， 一是金屬鎂一體化項目受原材料價格上漲、去年年底大量在建工程轉固及裝置運行負荷低等因素影響，導致產品單位生產成本較高，折舊及財務費用較去年同期大幅增加;二是海納PVC一體化項目受安全事故影響，導致部分化工裝置停車。

新浪財經分析鹽湖股份過往業績，發現公司業績下滑的風險不只是在今年才顯現。

數據顯示，2008年至2017年，鹽湖股份資產凈收益率持續下滑，從最高點51.71%開始持續下滑，由雙位數下滑至個位數，最后2017年財報顯示該指標負收益，為-18.58%。在2017年財報中，業績首次出現巨額虧損，虧損額度高達42.8億元。

從上述虧損理由可以看出，鹽湖股份有些項目投入產出已經無法覆蓋相關對應成本，這是否能夠說明部分工程項目投入產出效益低下呢?

新浪財經深度剖析鹽湖股份的項目完工效率、項目投入產出效益以及項目工程質量，復盤公司“金屬鎂一體化項目”，意還原其巨虧的根本原因，究竟是經營異常，還是另有原因?

一、金屬鎂一體化項目工程效率差與投入產出效益低下或是巨虧根本原因

根據鹽湖股份公告信息披露，金屬鎂一體化項目在 2009年8月前完成初步設計，2010年6月前完成施工圖紙設計，2012年12月前建成投產。這就是說該項目4年即可完成建設投產周期。

但令人不解的是，截止到2017年報告期期末，該工程完工進度還停留在99%，10年項目仍未完工或說明鹽湖股份工程完工效率極差。同時在項目建設期間，工程預算遠超計劃預算，前后修改3次。截止2017年，項目已轉固資產(在建工程轉為固定資產)占總投入的79%，同時，這些已轉固資產實際生產量與項目預期規劃的目標產能相差甚遠。2015年至2017年顯示，該項目產出相關產品綜合毛利潤持續為負。

(一)金屬鎂一體化項目投入過程存在超預算、完工進度緩慢及利息費用較高等三大問題

新浪財經梳理“金屬鎂一體化項目”發現三大問題，其一該項目工程遠超預算逾185億元;其二該項目進度遠未達到項目進度預期，越往后項目進度越放緩;其三該項目投資累計高達約386億元，產生近50億元的財務利息費用。

新浪財經發現，該項目預期投入200億元左右，但是實際投入遠超預算。新浪財經根據在建工程披露數據估算，該工程累計投入385.97億元，比最初預算超出185億元。鹽城股份前前后后修改了3次預算，2012年新增79億元預算，2015年又新增11億元預算，2017年再次新增預算約82億元。

不僅預算遠超預期，其完工進度也遠未達預期。新浪財經發現，其立項時曾預期2012年完成投產，但是2012年工程進度才完成36%，離預期目標完成度相差高達64%。直到2013年，完工進度才達到一半。2014年完工進度達87%，這時在建工程開始轉固，轉固金額僅為3.86億元，此時已累計投入237億元。直到2017年其項目仍未完全竣工，項目進度為99%，這也就是說曾計劃4年左右完成從立項到完工投產的項目，歷經長達10年依舊未完工。值得注意的是，2014年前，其新增完工進度以兩位數增長，2011年至2014年，新增完工進度分別為18%、14%及37%，但是2015年至2017年其新增完工進度明顯放緩，2015年至2017年，其新增完工進度分別為3%、5%及4%。

該項目非募投項目，其資金來源主要是銀行貸款，高投入的同時伴隨著大額的利息費用。截止2017年財報，該項目資本化利息累計金額高達近50億元。2011年至2017年中，資本化利息平均高達7.14億元，其中最高年份為2015年，高達12.86億元。新浪財經注意到，2015年財報顯示凈利僅為5.44億元，如果該利息不進行資本化而是費用化，那其業績將會由盈利變為虧損，虧損額將達7億元。

但最終結果是，鹽湖股份按財務“規則”將利息資本化，12.86億沒有“費用化”，不影響損益。值得一提的是，自2015年始，其凈資產收益率首次低于該項目資金成本，2015年資金成本為6.64%，而凈資產收益率僅為2.75%，這或說明給股東創造的收益還不如債權人。2016年及2017年這種情況延續存在， 2017年凈資產收益率甚至出現為負收益率。

(二)金屬鎂一體化實際生產量與預期目標產值相差甚遠

金屬鎂一體化項目系鹽湖集團鹽湖資源綜合利用三期工程項目的主體部分。由于該項目規模大，跨行業、跨地區、關聯度高，根據現實條件與可能，分為總體項目和啟動項目。啟動項目計劃達到10萬噸/年金屬鎂、100萬噸/年甲醇及甲醇MTO制烯烴、50萬噸/年PVC(其中乙烯法25萬噸、電石法25萬噸、240萬噸/年焦炭、40萬噸/年電石、100萬噸/年純堿及配套熱電聯產和10萬噸氯化鈣無害化處理項目。該項目已于2009年4月經鹽湖集團股東大會審議通過。

但是比較實際生產量發現，2017年累計生產焦炭31.33萬噸，與240萬噸目標產值相差208萬噸;純堿34.34萬噸，與100萬噸目標產值相差66萬噸左右;PVC則為9.96萬噸，與50萬噸相差40萬噸;甲醇11.42萬噸，與100萬噸目標產值相差88萬噸;金屬鎂1188.40噸，與10萬噸目標產值相差9.8萬噸。這些相差較大數據不知是企業限產還是其真實產能受限。是否存在實際產能產值遠未達預期呢?這或許需要企業進一步公布其相關經營數據。

值得一提的是，根據企業公布信息，其真實產值受制約因素較多，其預測2018年產量與目標產值也同樣存在較大差距。

(三)金屬鎂一體化項目產出效益低下，相關產品綜合毛利潤連年為負

眾所周知，公司在建工程達到預定可使用狀態可以轉入固定資產。新浪財經以當期報告期期末為節點，統計累計轉為固定資產金額與項目累計投入金額相比發現，2014年至2017年，該占比分別為2%、7%、32%及79%。曾預計2012年投產完工，但是只到2014年達到預定可使用狀態占總投入的2%，2016年達到預定可使用狀態還未超過一半，只到2017年其預定可使用狀態為79%，還有21%的投入處于未達預定使用狀態。

從2008年立項開始算起，根據統計相關數據發現，截止2015年達到預定可使用狀態資產占總投入不到10%。這長達8年的累計投入315億元，能夠產生的收益(達預定可使用狀態)僅為7%，這是否說明其投資效益極其低下呢?

值得一提的是，其當年項目立項時，鹽湖股份曾預計該項目全部建成投產后可實現產值約 110 億元，利潤約 27 億元，靜態投資回收期 6.56 年。

金屬鎂一體化項目產品主要是鹽湖資源綜合利用化工產品，主要有純堿、PVC等。該項目自2014年轉固，當年轉固金額僅為3.86億元，2015年轉固金額累計達到22.65億元，因此可以推測該項目產生收益主要從2015年開始。新浪財經根據產品收入結構發現，2015年是鹽湖資源綜合利用化工產品毛利率為-22.02%，2016年毛利率-35%，2017年毛利率為-22.99%。這連續三年毛利率為負，或說明該項目經濟效益較差。

2015年財報：

2016年財報：

2017年財報：

綜上，可以看出，該項目曾計劃4年完成的項目，但歷經10年也并未完成。這低效率的工程進度使得投入不能及時產出，不僅讓公司增加隱形的時間成本，還讓企業承擔較大的資金成本，利息費用高達50億元。由于工期較長，市場環境產生調整，其部分產品成本大于產品收入，從而使得部分產品持續毛利潤為負。這說明該項目整體投入產出效益低下。

這低下的投入產出效益給公司業績帶來的負向反饋則是，在已轉固的資產上，2017年財報計提15.19億元資產減值損失，主要裝置洗煤裝置、焦化裝置由于煤炭資源配置不到位，且原煤采購成本較高，造成生產成本高于銷售價格;在未轉固的在建工程上，2017年財報計提7.62億元資產減值損失，主要金屬鎂一體化項目各生產鏈是一個聯動的系統工程，工藝復雜程度較高，造成項目建設期延長，項目投資額增加，同時，電石裝置因技術工藝未達標，導致建設期延長，加之原材料價格持續上漲，造成相關產品成本較高。

此外，其總共投入約385億元，全部轉固后將會產生較大的折舊攤銷后也將吞噬較大的利潤。

二 復盤安全事故頻發背后：或說明鹽湖股份部分工程質量管理令人堪憂

2011年9月4日，在對公寓樓項目第一層土建實施過程中，由于澆筑混凝土倒塌，致使現場作業人員6人被掩埋。事故發生后，其啟動應急預案，組織各方對掩埋人員進行搶救，同時呈報政府相關部門及時介入施工現場，救出出掩埋人員1人，截止2011年9月5日17時，已確認其他5人死亡。

2016 年 9 月 18 日，鹽湖股份子公司青海鹽湖海納化工有限公司(以下簡稱“鹽湖海納”)聚氯乙烯一體化項目日產 2500 噸水泥生產線電石渣庫頂除塵器發生閃爆事故，事故共造成 7 人死亡，8 人受傷。公司于 2016 年 9 月20 日披露了《關于控股子公司青海鹽湖海納化工有限公司發生安全事故的公告》。調查認定，鹽湖海納 2500t/d 電石渣水泥生產線“9.18”閃爆事故是一起違章指揮、違規作業、違反勞動紀律造成的較大生產安全責任事故。

2017年2月14日10時30分許，鹽湖股份子公司青海鹽湖海納化工有限公司西廠區精餾塔起火事故。事故發生后，園區立即啟動突發事件應急預案。青海省委常委、西寧市委書記王曉第一時間作出批示，并親赴現場指揮救援滅火工作，要求迅速組織救援，堅決防止人員傷亡，堅決防止次生災害和影響鄰近車間、廠區安全。起火原因不詳，未造成人員傷亡。

2017 年 6 月 28 日，鹽湖股份分公司乙炔廠一車間炭黑水處理系統復位工藝管道至炭黑水槽作業時發生乙炔爆炸事故，事故共造成 4 人死亡。公司于2017年6月29日披露了《關于化工分公司發生安全事故的公告》。經事故調查組分析，最終認定直接原因為：1.部分裝置存在設計缺陷，未充分考慮裝置的危險程度及處置措施;2.存在施工質量缺陷，施工單位在施工時未按照設計圖紙要求施工，焊縫質量存在缺陷;3.焊接作業人員未對作業現場進行安全確認，存在違章作業。

綜上，可以看出，其安全事故頻發，但事故背后總是存在違規操作、設計與質量存缺陷等問題。這說明其工程質量管理混亂。那這對公司業績的影響又是如何呢?

海納PVC一體化項目2017年度因受2017年2月14日發生安全事故，導致企業所有生產線均停產，企業進行整改，導致企業資產的有效性下降，從而影響資產的價值。其中，在建工程計提3.74億元資產減值損失，因氧化鎂裝置和氫氧化鎂裝置試生產期間產量始終無法達到設計要求，導致生產成本較高;固定資產計提9500萬元資產減值損失，主要因為電石裝置引進國外技術，技術消化及建設期的延長，導致投資額較大，2017年該生產線還不能穩定運行，對資產的價值影響較大。

三 警惕鹽湖股份被退市警示風險

根據《深圳交易所股票上市規則》公司若連續兩個會計年度經審計凈利潤為負值，深交所將對公司采取股票簡稱前冠以“*ST”的處理措施，公司2017年度出現了虧損，如2018年持續虧損，將面臨退市風險警示的處理措施。

通過復盤其重大工程項目以及相關工程事故，至少說明其工程投入產出效益低以及工程管理質量差致使其業績急劇下滑。那這種影響會在2018年財報中延續下去還是有機會逆轉呢?

首先，截止2017年財報，其固定資產與在建工程賬面凈值已經高達628億元，隨著在建工程的轉固，未來折舊攤銷只會越來越大。2016年折舊費用為11.8億元，2017年則為19.63億元，同比增長66%。

其次，2017年財報顯示，從其主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司盈利狀況，五家公司有四家虧損，合計虧損約31億元。這些公司虧損也是因為工程項目投入產出“先天性”差導致相關資產減值損失增加。如果2018年沒有突破瓶頸，其部分資產進一步減值也不是不可能。值得一提的是，這家唯一盈利的公司為藍科鋰業，主營碳酸鋰產品，這也曾被寄予厚望，但是從2017年產品結構收入占比看，碳酸鋰產品收入占比僅為6.36%。根據碳酸鋰項目的進展2017年12月27日公告發現，藍科鋰業現有 1 萬噸/年碳酸鋰裝置基礎上，計劃擴建 2 萬噸/年電池級碳酸鋰項目。值得一提的是，天齊鋰業通過收購手段使得鋰化工產品合計產能可以超過 3.4萬噸/年。

最后，其負債高企。鹽湖股份2016年資產負債率為68.21%， 2017年則上升到73.02%，同事2017年影響損益的利息費用高達13.28億元。

因此，基于以上三點，其2018年業績出現逆轉似乎挺難。2018年被冠以“*ST”可能性很大。值得一提的是，鹽湖股份對于2017年財報產生虧損的理由與以上三點分析也相似，2017年虧損原因主要如下：一是公司綜合利用項目化工一二期、海納 PVC一體化、海虹 ADC 一體化項目、金屬鎂一體化項目等部分裝置因建設周期長，投資較大，產品成本價格高于市場售價，造成持續虧損，公司初步對相關資產進行了減值測試，預計 2017 年度計提的減值損失約29 億元-32 億元;二是公司子公司鹽湖鎂業、海納化工虧損數較上年同期增加。(阿甘/文)