劉 杰近年來，A股銀行股估值水平持續(xù)處于低位運(yùn)行，特別是2018年以來，銀行股在經(jīng)歷年初快速上漲后，從2月份開始持續(xù)下跌，估值隨之出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，破凈股數(shù)量大幅增加。銀行股低估值背后的邏輯是什么?未來銀行股估值水平怎么樣?

一、A股銀行板塊估值水平已處于歷史低位

2018年以來，銀行股在經(jīng)歷年初快速上漲后，從2月份開始持續(xù)下跌，截至11月末，銀行指數(shù)較年初跌幅高達(dá)15.8%。從個股情況看，銀行分化趨勢較為明顯，其中大部分城商行股價跌幅普遍超過25%，股份制銀行跌幅位于10%-20%之間，而國有銀行跌幅相對較小。隨著股價下跌，銀行股估值水平出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。以16家老上市銀行口徑為例，近兩年來，A股銀行板塊PB基本位于1附近，2018年年初經(jīng)歷小幅沖高后，再度出現(xiàn)大幅回落，目前估值水平已處于歷史底部區(qū)間。橫向比較看，在A股各板塊中(根據(jù)Wind二級行業(yè)分類)，銀行板塊PB僅為0.9，在所有板塊中最低。

對比其他國家銀行股估值水平看，A股銀行板塊0.9倍PB估值水平在全球經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平，低于美國銀行1.3倍PB估值，但仍領(lǐng)先于德國、日本、英國及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)水平。從個股情況看，A股銀行估值水平與全球大型銀行相比仍存在一定差距，四大行和招行估值水平分別為0.82倍和1.45倍PB，但富國銀行和摩根大通銀行估值達(dá)到1.7倍PB，麥格理銀行估值高達(dá)1.9倍PB，明顯高于A股銀行。

總體來看，A股銀行板塊估值水平處于歷史低位，且顯著低于A股其他板塊以及全球主要商業(yè)銀行估值水平。

二、A股銀行股低估值背后的邏輯

上述分析可知，近年來A股銀行板塊持續(xù)處于低估值狀態(tài)，其背后的原因值得關(guān)注。根據(jù)DDM模型，我們可以近似得到市凈率PB的決定因素，即:PB=ROE/COE。其中，COE為股權(quán)折現(xiàn)率，由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價組成，反映的是市場對未來股權(quán)收益率的預(yù)期。因此，銀行股估值取決于銀行的盈利能力和風(fēng)險溢價水平，基于這一分析框架，可以從ROE和COE兩個方面入手，分析A股銀行股估值水平持續(xù)處于低位的原因。

近年來，我國商業(yè)銀行ROE整體呈現(xiàn)下降趨勢，截至2018年三季末，商業(yè)銀行ROE已降至13.15%，較2011年降幅近9個百分點(diǎn)。為研究銀行盈利能力下滑的主要原因，筆者利用杜邦分析對ROE進(jìn)行分解，即：ROE=ROA×權(quán)益倍數(shù)。其中，權(quán)益倍數(shù)是資產(chǎn)規(guī)模與資本凈額的比值，可理解為商業(yè)銀行利用少量資本撬動資產(chǎn)投放的杠桿倍數(shù)。

從權(quán)益倍數(shù)情況看，近年來商業(yè)銀行權(quán)益倍數(shù)總體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，一方面體現(xiàn)出近年來監(jiān)管加強(qiáng)使得商業(yè)銀行適度放緩資產(chǎn)擴(kuò)張速度，同業(yè)業(yè)務(wù)和投資類業(yè)務(wù)明顯壓降，總體杠桿水平不斷下降，另一方面與商業(yè)銀行加大資本補(bǔ)充力度，資本充足率水平進(jìn)一步提升有關(guān)。

從ROA情況看，近年來商業(yè)銀行ROA同樣呈現(xiàn)不斷下滑態(tài)勢，由2011年1.4%下滑至目前1%左右。從個股情況看，國有大行ROA普遍在0.9%以上，股份制銀行(除招商銀行)和城商行總體保持在0.6%-0.8%區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。商業(yè)銀行ROA下滑的主要原因有二：一是凈利息收入增長放緩。近年來，隨著利率市場化推進(jìn)、金融創(chuàng)新不斷深化以及金融監(jiān)管趨嚴(yán)，商業(yè)銀行存貸利差逐年收窄，資產(chǎn)規(guī)模告別了過去高速增長態(tài)勢，使得息差面臨較大下行壓力，凈利息收入持續(xù)放緩，對ROA形成較大拖累。二是資產(chǎn)減值損失增加。2011年-2018年間，商業(yè)銀行資產(chǎn)減值損失增幅普遍高達(dá)3倍-5倍，而資產(chǎn)減值損失占平均資產(chǎn)比重提升近0.3個百分點(diǎn)。這表明，商業(yè)銀行資產(chǎn)減值損失的增加并非完全由于資產(chǎn)投放規(guī)模增加而致，一定程度上與資產(chǎn)質(zhì)量惡化有關(guān)。

根據(jù)銀行股估值水平的決定因素，筆者對股權(quán)折現(xiàn)率進(jìn)行估算，并以10年期國債到期收益率作為無風(fēng)險利率替代變量，進(jìn)而測算商業(yè)銀行的風(fēng)險溢價水平。

從中不難看出，商業(yè)銀行COE和風(fēng)險溢價水平走勢基本同步。2011年-2014年間，風(fēng)險溢價水平不斷抬升，最高逼近20%水平，這與當(dāng)期不良風(fēng)險集中爆發(fā)相吻合。2018年以來，風(fēng)險溢價水平出現(xiàn)一定抬升，可能與市場對未來銀行信用風(fēng)險預(yù)期較為悲觀有關(guān)，即上市銀行財報披露的賬面不良信息滯后于真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量變化。這是因?yàn)椋诓涣汲霈F(xiàn)初期，銀行業(yè)基層業(yè)務(wù)人員會通過展期、借新還舊等方式掩蓋貸款真實(shí)風(fēng)險，而總行同樣會通過出表、貸款重組等措施降低不良暴露，市場與銀行始終處于信息不對稱狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)下行時期，企業(yè)經(jīng)營壓力加大，市場對資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂加深，會以相對悲觀的不良率預(yù)期定價銀行股，導(dǎo)致銀行股估值水平持續(xù)處于低位。

總結(jié)起來，A股銀行板塊估值水平較低主要有三方面原因：一是監(jiān)管趨嚴(yán)和資本補(bǔ)充力度加大使得杠桿率出現(xiàn)下降;二是息差收窄及不良惡化導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失多增，使得商業(yè)銀行利潤增速放緩;三是市場對商業(yè)銀行預(yù)期不良率較高提升了風(fēng)險溢價水平。

三、未來A股銀行股估值展望

一是財務(wù)杠桿水平可能出現(xiàn)小幅下降。貨幣政策在穩(wěn)健中性基礎(chǔ)上延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松，監(jiān)管政策逐步回歸中性，政策導(dǎo)向由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，影子銀行收縮有望邊際放緩，國家會出臺更多鼓勵信貸投放和助力民營企業(yè)發(fā)展的政策措施。在此形勢下，預(yù)計商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速已基本筑底企穩(wěn)。從資本補(bǔ)充情況看，近期證監(jiān)會密集審批通過了多家上市銀行再融資，在明年國家鼓勵加大信貸投放、設(shè)立理財子公司、資管回表以及地方債發(fā)行提速等因素的影響下，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債及定增需求進(jìn)一步加大，凈資產(chǎn)增長預(yù)計快于總資產(chǎn)增速，商業(yè)銀行整體財務(wù)杠桿水平有望小幅下降。

二是息差存在一定下行壓力。從貸款定價看，一方面，信用供給結(jié)構(gòu)性萎縮已蔓延至需求端，造成企業(yè)投資預(yù)期急劇惡化，融資需求較為低迷，“資產(chǎn)荒”有抬頭跡象。另一方面，貨幣市場和債券市場利率下行已傳導(dǎo)至信貸市場，在國家政策導(dǎo)向下，小微、民企領(lǐng)域融資成本可能進(jìn)一步降低，2019年貸款新發(fā)生利率和重定價利率均有望出現(xiàn)下調(diào)。從存款定價看，在監(jiān)管層對結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管導(dǎo)向仍不明晰、利率并軌尚未啟動以及穩(wěn)存增存壓力依然存在的情況下，商業(yè)銀行對于結(jié)存吸收存在較強(qiáng)剛性，結(jié)存利率下行空間相對有限，存量占比有望進(jìn)一步提升，未來存貸利率存在收窄壓力。從資金利率看，考慮到2019年央行貨幣政策在今年基礎(chǔ)上進(jìn)一步寬松的可能性不大，疊加中美利差的約束，資金利率進(jìn)一步下行空間有限，對降低負(fù)債端成本貢獻(xiàn)將邊際下降。

三是銀行賬面不良率總體穩(wěn)定，但風(fēng)險溢價水平難有回落空間。從利好層面看，以“六穩(wěn)”為主要目標(biāo)的宏觀調(diào)控政策，為商業(yè)銀行經(jīng)營提供了較好的金融環(huán)境，國家出臺的多項(xiàng)助力民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)惠政策，一定程度上有助于改善企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。同時，關(guān)注+不良占比等前瞻性資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)已見頂回落，較高的撥備覆蓋率、撥貸比保證商業(yè)銀行不良貸款核銷的延續(xù)性。然而，從大環(huán)境看，明年市場形勢依然錯綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)增長動能邊際遞減，國內(nèi)有效需求不足將加劇經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，國家鼓勵銀行加大小微、民企信貸投放加劇了市場對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，信用卡、企業(yè)債等領(lǐng)域信用風(fēng)險需要重點(diǎn)關(guān)注，銀行風(fēng)險溢價水平依然較高。

基于上述分析，在財務(wù)杠桿水平有望小幅下降，息差存在下行壓力以及風(fēng)險溢價水平難有回落空間的情況下，預(yù)計未來A股銀行板塊估值水平仍難有提升空間，破凈股銀行占比依然較高。

(作者系中國光大銀行(601818,股吧)資產(chǎn)負(fù)債管理部高級分析師)