什么是好的科技公司?

●科技公司是一個時代概念。好的科技企業(yè)首先要在技術(shù)上處于全球相對領(lǐng)先水平，而且這個領(lǐng)先還要有一定的壁壘，不會被行業(yè)其他公司很快超越;在這個基礎(chǔ)上還要有較強的定價權(quán)，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中有足夠的發(fā)言權(quán)，能夠獲得足夠的利潤，維持公司未來的領(lǐng)先地位。

●科技公司就是能夠通過技術(shù)的創(chuàng)新或進步提升社會效率或改善社會體驗的實體，科技公司的技術(shù)進步都是獨立自主研發(fā)出來的。

在中國基金報主辦的“第六屆中國基金經(jīng)理峰會暨2019科創(chuàng)板投資高峰論壇”上，廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平、前海開源基金聯(lián)席投資總監(jiān)邱杰、交銀施羅德基金經(jīng)理何帥、星石投資副總經(jīng)理萬凱航，圍繞“科創(chuàng)板投資估值之辯及行業(yè)選擇”主題展開討論，分享了他們對科技企業(yè)定價、值得看好的行業(yè)、普通投資者如何參與科創(chuàng)板投資等問題的看法;討論由中信建投證券研究發(fā)展部行政負責人武超則主持。

什么是優(yōu)秀科技公司?

武超則：四位嘉賓都是成長股投資的代表性人物，首先請問，作為買方，你們眼中什么樣的公司是科技公司?

朱平：科技公司有很多維度：第一個維度是研發(fā)投入很大，第二個是科技公司的投入和產(chǎn)出不一定是對應(yīng)的，它可能是純研發(fā)的投入，也可以是研發(fā)和投資并重，比如在芯片上投資了很多資產(chǎn)，但投入和收入并不對應(yīng);比如網(wǎng)站，開始投入時收入很少，但成功后投入不太增加，而收入會快速增加，會導致公司利潤迅速出現(xiàn);第三個維度，科技公司還是新興行業(yè)，但新興行業(yè)不一定都是科技公司。

武超則：科技公司會有一個成長的非線性拐點，成本快速下降疊加收入快速成長帶來利潤的快速增長，與傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出完全不同的特點，這也是科技類型公司的特點。請邱總分享一下您眼中的科技公司是什么樣的?

邱杰：科技公司是一個時代概念。在改革開放之初，我國各方面還相對落后，那時候但凡有些技術(shù)的公司都算作是“科技公司”。現(xiàn)在，從投資者的角度，我認為好的科技型企業(yè)首先要在技術(shù)上處于全球相對領(lǐng)先水平，而且這個領(lǐng)先水平還要有一定的壁壘，不會被行業(yè)其他公司快速超越;在這個基礎(chǔ)上，還要有較強的定價權(quán)，在整個產(chǎn)業(yè)鏈有足夠的發(fā)言權(quán)，能夠獲得足夠的利潤，維持公司未來的領(lǐng)先地位。

武超則：科技公司要有護城河，既要有定價權(quán)，同時又是在時代背景之下。科技公司發(fā)展有時代背景，過去TMT行業(yè)的很多牛股，不少都是伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大背景崛起的。何總您心目中的科技公司是什么樣的?

何帥：我對科技公司的定義比較簡單，就是能夠通過技術(shù)的創(chuàng)新或進步提升社會效率或改善社會體驗的實體，而且科技公司的技術(shù)進步都是獨立自主研發(fā)出來的。

萬凱航：好的科技公司首先要有創(chuàng)新。科技行業(yè)的特征是供給創(chuàng)造需求，需求本來不存在，創(chuàng)新一旦出現(xiàn)了，才能滿足市場的需求。第二，能夠提高社會效率。第三，要有核心競爭力。優(yōu)秀的科技公司一定是有核心競爭力的企業(yè)。

科創(chuàng)板推出對

A股其他板塊的影響

武超則：我在很多場合都聽到一個觀點，說A股沒有什么科技公司。早年在A股上市對公司利潤指標、營利連續(xù)性等方面的要求較高，好的科技公司都去海外上市了。科創(chuàng)板的推出，能不能改變這個情況，或者說接下來最好的科技公司會在哪些市場中挖掘出來?另外，科創(chuàng)板推出以后，對存量A股的主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板會產(chǎn)生怎樣的影響?

朱平：首先，制度層面的影響已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在A股價值投資的核心資產(chǎn)上漲，劣質(zhì)股票不漲甚至下跌的模式已經(jīng)進入自我加強的狀態(tài)，科創(chuàng)板是注冊制，應(yīng)該會進一步強化這種趨勢，這對整個A股估值體系和投資行為會持續(xù)產(chǎn)生影響，也會影響A股的估值偏好。其次，什么時代都需要英雄，股市也是一樣，任何時候都需要神話，就像茅臺(600519)的神話一樣，我們希望在科創(chuàng)板中出現(xiàn)屬于科技的神話，這種公司的出現(xiàn)對于引導科創(chuàng)板的價值觀有促進作用。

武超則：所以，還是要看科創(chuàng)板能不能帶來真正的科技白馬。邱杰總怎么看待這個事情?

邱杰：我覺得科創(chuàng)板對現(xiàn)有的主板、創(chuàng)業(yè)板一定會有影響，一定會對現(xiàn)有市場造成分流。但在分流的同時，科創(chuàng)板更有引流的作用。科創(chuàng)板制度很可能吸引一批有較大發(fā)展空間的公司進入市場，將來有望成長為千億甚至萬億級別的公司，會吸引到很多增量資金。

除了資金層面的影響，制度安排的變化是科創(chuàng)板對市場更深層、更根本的的影響。科創(chuàng)板實行注冊制，企業(yè)上市速度將會加快，同時，退市也將常態(tài)化，這就相當于打破了股票市場的“剛兌”，投資者買到壞的公司如果遇到退市，投資可能會歸零，這種影響是非常深刻的，整個市場生態(tài)都可能會發(fā)生很大變化。

何帥：我覺得這是很好的事情，科創(chuàng)板增加了一些估值還不錯的公司。在科創(chuàng)板這個新板塊，如果當中有10%甚至5%的公司能夠走出來，對資本市場投資人來說，就有機會分享它們的成長。

同時，對主板和創(chuàng)業(yè)板兩個板塊而言，上市公司定價會日趨理性、合理。科創(chuàng)板的分化是肯定的，過去三四年，A股市場分化已經(jīng)非常明顯，我覺得分化還會繼續(xù)，而且會加劇。不過，優(yōu)秀的公司不管是在什么板上市，最后都會取得話語權(quán)。

武超則：投資標的的供給加大了，過去我們沒有辦法在A股筷子里拔竹竿，未來會有更多真正優(yōu)秀的公司涌現(xiàn)出來，我們也有更大的選擇余地。萬總怎么看待這個事情? 萬凱航：從投資角度看，我們對科創(chuàng)板非常期待。一是期待它會給我們帶來更多好的標的，而不是像以前那樣，企業(yè)到了成熟期甚至末端才上市。二是期待它的制度創(chuàng)新力的擴散。

從標的選擇的角度，我們對科創(chuàng)板是謹慎的，因為科創(chuàng)板的交易制度允許20%的漲跌幅，初期因為市場熱度高，交易盤活躍，所以肯定是高開。因此應(yīng)該更多地去做研究，精選更合適的標的。

多角度估值

武超則：接下來的問題是，怎么選出好的科技公司?在未來科技公司分化的過程中怎樣給企業(yè)定價?過去我們談到有23倍市盈率的上市估值，未來科創(chuàng)板估值要怎么定義?怎么選出幾十倍估值的公司，哪些公司不能享受這樣高的估值溢價?

萬凱航：談科創(chuàng)板的估值有個前提，就是先要確定是否看好這家公司所處的賽道和核心競爭力。如果真的看好，愿意長期持有，估值肯定是越低越好，因為估值決定了你的持有成本。如果不看好，談估值就沒有意義。

科技公司的估值與生命周期有關(guān)，大致可分成三個階段：科創(chuàng)板上市條件的放寬，讓投資人和企業(yè)一起成長，所以如果企業(yè)在初期有可能還是虧損的，不可能用營利去估值，可能要根據(jù)PS(市銷率)估值，關(guān)注的是銷售額的成長性;也可能是看用戶數(shù)，因為在企業(yè)爆發(fā)期，用戶數(shù)環(huán)比都是增長的;如果企業(yè)到了穩(wěn)步增長階段，即概念開始兌現(xiàn)的階段，使用PE估值就比較合適;再往后，估值就要考慮分紅。

武超則：過去A股表現(xiàn)好的科技股，估值80倍、90倍或者200倍也沒有什么區(qū)別，對于這類公司您在過去二級市場中是怎么估值的，怎么找到估值的安全邊界，科創(chuàng)板又該怎么估值?

何帥：我覺得估值應(yīng)該是非常科學的，比如有些SaaS(軟件即服務(wù))公司有10倍PS，但目前還沒有盈利，我們就要研究它為什么會有10倍PS，它到成熟時能不能達到那樣的估值和收入水平，這是我們作判斷的核心指標。

對于一些進入成長階段相對穩(wěn)定的公司，基本上可以用相對穩(wěn)定的估值體系，根據(jù)當時公司的競爭力狀況或者可比資產(chǎn)的狀況去做判斷。科創(chuàng)板上市公司基本面判斷的難度一定會大大超過主板上市的公司，因為科創(chuàng)板公司的不確定性更高。

武超則：科創(chuàng)板如何定價，涉及很多賽道和行業(yè)，現(xiàn)在全民都把科創(chuàng)板公司放在顯微鏡下看，邱總怎么看?

邱杰：估值指標需要考慮有效性、穩(wěn)定性和可比性。企業(yè)的價值來源于盈利和企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，盈利、現(xiàn)金流的指標可以較好地表征企業(yè)價值，所以市盈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方式理論上是最直接、最有效的，但它的穩(wěn)定性和可比性可能會差一些。另外，估值指標還需要具備可比性。

評估科創(chuàng)板企業(yè)最大的難度在于如何評估這個行業(yè)、這個企業(yè)的技術(shù)水平、行業(yè)技術(shù)演進路徑、管理層等因素，因為行業(yè)和企業(yè)變化很快，難度也會比較大。

朱平：我們所談的估值應(yīng)該是對資產(chǎn)的定價。資產(chǎn)有很多類型，有的是實物資產(chǎn)，有的是有壁壘的盈利能力。對于有競爭壁壘的公司，市場逐漸不再關(guān)注資產(chǎn)的PB是多少，大家會根據(jù)盈利數(shù)據(jù)、銷售額來估值。科技股比較麻煩，很多資產(chǎn)，比如專利，是無形的，大家絞盡腦汁去對資產(chǎn)和營運能力進行大致折現(xiàn)來估值，簡便一點的是傳統(tǒng)的把DCF(貼現(xiàn)現(xiàn)金流)折現(xiàn)算成PE。最后，大家還要有估值共識，尤其是非PE方法的估值，有了共識，這個估值才能最終穩(wěn)定下來，不會出現(xiàn)大幅波動。

武超則：我們討論的題目是估值之辯，在A股和全球投資中，大家都在追求合理的估值，正是因為有了估值差才產(chǎn)生了機會，產(chǎn)生了成長，也帶來了股票的波動。接下來的科創(chuàng)板會給我們的估值帶來趨于理性、趨于科學的過程。

如何尋找科創(chuàng)板好股票?

武超則：前半段我們討論了科創(chuàng)板、討論了制度、討論了估值，接下來我想聊一點干貨，四位嘉賓都是成長股投資、長期投資非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理，對于要買什么各位肯定都有思考，請分享一下你們看好的賽道和方向。

萬凱航：第一，從全球科技的角度看，可能是云計算。第二，觀察美股今年要做什么，可能是共享經(jīng)濟企業(yè)。第三，從供需變化的角度，是新能源車。第四，5G硬件建設(shè)在中國落地會最快，未來幾年我們看好5G投資機會。第五，從全球產(chǎn)業(yè)鏈的重塑角度看，關(guān)注中國的半導體核心軟件。

以前中國科技創(chuàng)新還沒有形成“生態(tài)”，比如WPS。早期，因為微軟Office是免費的，中國的辦公軟件WPS用戶較少，生態(tài)建立不起來。但現(xiàn)在，90%多的移動端辦公都在使用WPS，生態(tài)鏈就建起來了。未來五年十年可以很清楚看到，中國的基礎(chǔ)半導體核心軟件生產(chǎn)會越來越好，這一條線上也可以挖掘。

何帥：科創(chuàng)板給我們的主要感覺是“變”，我想要反過來，去找那些不變的東西，在哪些公司、哪些產(chǎn)品里能找到不變的東西。不變的東西也有兩個維度，一是整個社會和消費者對科創(chuàng)板上市企業(yè)提供的產(chǎn)品、服務(wù)或者某些需求是不變的，需求是很長的坡道，不會很快變化。二是這個公司的領(lǐng)先性和競爭力是不會變的。從我自己基金的配置來看，現(xiàn)在主要是在信息技術(shù)還有醫(yī)療服務(wù)方面配置多一點，現(xiàn)在準備科創(chuàng)板上市的也是這兩個板塊，A股水池現(xiàn)在還不夠大，希望能夠有更多的標的供我們?nèi)ネ诰颉?/p>

反過來要小心一點的，就是那種變化很快的東西，類似創(chuàng)新藥，在研發(fā)過程中風險非常大。投資這些公司時，安全邊界非常重要。還有一些硬科技行業(yè)變化也很大，價格很高，要非常小心。

武超則：尋找變化中的不變，需要找到好賽道里的核心資產(chǎn)比較穩(wěn)定的部分。下面請邱總分享一下最看好和不看好的方向。

邱杰：前面兩位提到的5G、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、新能源、生物醫(yī)藥都是非常好的方向，我想補充的是在科創(chuàng)板科技投資里面，選股比選行業(yè)更重要，核心是這個企業(yè)的管理層、管理文化、技術(shù)實力如何，這是投資中不變的考量因素。

還有一些是在投資中需要避免的風險，比如技術(shù)快速變化的風險，技術(shù)路徑的切換給一些公司的影響是非常劇烈的;還有一種風險是“囚徒困境”，主要發(fā)生在一些技術(shù)進步較快但壁壘不高、生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)明顯的企業(yè)，這種行業(yè)往往會出現(xiàn)短期領(lǐng)先的企業(yè)，快速擴張產(chǎn)能，導致行業(yè)嚴重過剩，從投資的角度長期看往往會損毀價值。

朱平：現(xiàn)在外部的環(huán)境較為復雜，中國科技產(chǎn)業(yè)未來有兩條路可走：一條路是獨立建立一套體系，例如，華為的鴻蒙操作系統(tǒng)是很重要的預示;另外一條路是如果外部環(huán)境緩和，繼續(xù)之前的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，比如華為仍用安卓系統(tǒng)。如果從行業(yè)的角度尋找比較好的公司，可以從公司創(chuàng)造價值的方式來看，我們說“一流的企業(yè)做標準”，像阿里一樣做類似科技公用平臺會贏家通吃。投資上尋找下一步能做成平臺的公司當然是最有吸引力的。

散戶宜委托專業(yè)投資者

參與科創(chuàng)板投資

武超則：最后一個問題，現(xiàn)在關(guān)于科創(chuàng)板的產(chǎn)品特別多，有打新基金，靈活配置的科創(chuàng)基金，接下來還會有ETF，還有一級市場PE投資，那么，普通投資者應(yīng)該如何參與科創(chuàng)板?

朱平：科創(chuàng)板股票投資對于散戶是有門檻的，這也提示一般投資者要謹慎。通過公募基金投資科創(chuàng)板是比較好的參與方式，具體可以關(guān)注業(yè)績表現(xiàn)較好的基金產(chǎn)品。如果自己要買股票，還是買大的、競爭力最強的公司。

邱杰：其實沒有很好的建議。專業(yè)投資者對于科技公司研究都存在一定難度，更何況普通投資者。最好的辦法還是選擇專業(yè)的人，比如買那些擅長投資創(chuàng)新企業(yè)的優(yōu)質(zhì)基金，單純?nèi)ネ顿Y個股的風險太高了。打新類是固收增強的產(chǎn)品，客戶如果想投資科創(chuàng)板可能還是想獲得投權(quán)益市場的收益，所以選擇這種權(quán)益混合類的產(chǎn)品會更符合實際的投資目標。

何帥：我建議個人投資者盡量不要參與科創(chuàng)板。首先從研究的角度和對公司的理解角度看，除非對某家公司或者某個行業(yè)非常熟悉，比如這個行業(yè)的籌建者，但是對大部分投資者來說這是不可能的。第二，即使是亞馬遜這樣的巨頭，他們的成長過程也是非常痛苦的。科創(chuàng)板的不確定性太多，建議把專業(yè)的事情交給專業(yè)的人去做。我們作為機構(gòu)投資者，應(yīng)該把自己的研究做好。

萬凱航：普通投資者根本沒有那么多資源研究那么多的公司，兩個跌停板損失會非常重。我們覺得科創(chuàng)板開板一年以內(nèi)，要多觀察，如果想要高的收益，建議把錢委托給專業(yè)投資者。