當前中國A股已處在一個戰略轉折期，這個戰略轉折期出現具有必然性。

中國經濟過去四十多年的飛速發展是由人口紅利和資本紅利驅動，當前人口紅利和資本紅利釋放已經接近尾聲。經濟增長對資本的依賴程度依然較高，但是資本和勞動拉動經濟增長的邊際效應卻在不斷下降，唯有創新驅動才能推動中國經濟從高速度增長向高質量增長轉型。中國經濟正處在戰略轉折期，由此將給中國股市帶來戰略拐點。

以史為鑒

以史為鑒可以知興衰，美國經濟1980年至1982年也曾是戰略轉折期。1980年里根總統上臺之前的多屆美國政府制定政策基本采用凱恩斯主義經濟學，通過增加投資拉動經濟。凱恩斯主義經濟學產生背景是上個世紀30年代經濟大蕭條時期，在大蕭條之后的三十多年實施效果比較顯著，但是到了上個世紀60~70年代便力不從心，美國經濟進入到滯脹時期，房地產等實物上漲速度顯著超過股市。

里根總統上臺之后制定經濟政策更偏向供給學派，1980年至1982年就是美國經濟政策大轉折期。1964年到1982年期間，美國新房銷售中間價大約上漲2.5倍，而道瓊斯工業指數基本沒有變化。道瓊斯工業指數1964年12月31日收盤點位為874點，1981年12月31日收盤點位僅僅為875點。但是從1982年開始，美國股市展開了漫長的牛市，2018年最高點位為26951點，三十五年道瓊斯工業指數指數上漲30倍，遠遠超過房地產價格漲幅。

為什么1980年至1982年成為美國大類資產收益率巨變的轉折期呢?其實就源于美國經濟發展出現重要轉折，對應的美國政府政策也出現重大轉折。

凱恩斯經濟學主導的政策側重于通過投資拉動經濟，基建、房地產等大型投資項目都是資金密集型，對資金的需求巨大，項目一旦開工，后續資金必須源源跟進，呈現剛性需求。資金需求過于龐大，必然帶來利率高企。

里根上臺后制定政策偏向供給學派，降稅減負，減少投資拉動經濟舉措，實行貨幣管理，使貨幣的增長與經濟增長相適應。政府減少資金密集型的投資項目，資金需求大幅下降，利率自然下行。

1954年以來美國聯邦基金利率反復上行，在1980年左右達到最高，超過20%，然后就節節下行，在2008年金融危機之后達到最低點，接近零利率。可見，1980年里根上臺正是美國政府經濟政策的轉折點，也是美國利率的轉折點。

如果把股票類比成永久不贖回的債券，顯然利率與股價成反比關系。利率越高，股價越低，利率越低，股價越高。美國利率的長期下行為美國股市創造良好的慢牛條件。利率趨勢拐點反過來也成就了美國股市的轉折。

經濟轉型

中國過去四十年經濟發展過程中，在人口紅利和資本紅利強力釋放的大背景下，政府采用類凱恩斯主義經濟學政策是非常行之有效的。政府通過投資拉動經濟過程中，社會資源全面向基建、房地產等方向傾斜，必然帶來資金緊張。政府做基建強調的是帶動就業拉動經濟，對資金利率不敏感，能拿到資金就是硬道理。房地產處在高速發展期，房價節節上升時，開發房地產的高收益使開發商的資金需求非常強大，且對高利率的忍耐度較強。在這種形勢下資金利率高企成為必然。

中國經濟發展到當前階段，以基建、房地產投資拉動經濟已經難以為繼，必須從高速度發展轉到高質量發展無庸置疑。高質量發展核心要素就在于創新，而創新必須得到資本市場的支持。創新就意味著高風險，短期可能看不到收益，長期也可能血本無歸。銀行資金屬于低風險偏好資金，合規、風控就必然導致銀行資金無法大規模支持創新，尤其無法直接對創新初期的高風險企業進行大規模資金支持。只有高風險偏好的資金才有較強意愿承擔較大風險去博取更大收益，資本市場才能具備這種能力。科創板推出其實也正是順應中國經濟形勢的重大轉變。

參考美國經濟1980年至1982年大轉折前后的變化，預判中國經濟從高速度增長向高質量增長將帶來顯著的經濟變化：

其一，大規模基建、房地產投資拉動經濟成為備選項，只在迫不得已的情況下拿出來用，不再成為拉動經濟增長主要推動力。這將在未來較大程度減少對資金的需要，促使資金利率尤其是民間利率持續下行。

過往的高利率尤其是民間高利率使股市投資吸引力顯著下降，再加上房地產價格持續上行，投資房地產或者高利率理財產品的吸引力就遠大于股市，何況投資股市還面臨大幅波動帶來投資者幸福指數下降，而資金需求減少帶來的利率下行將顯著提升股市對投資者的吸引力。

其二，類供給學派經濟學的中國特色供給側改革使行業競爭狀況從惡性轉向良性，行業集中度提升，行業龍頭的營收和利潤都有望得以增加。上市公司通常就是所在行業的佼佼者，行業集中度提升有利于上市公司未來營收和利潤增加。當然供給側改革可能會帶來短期陣痛，但是，陣痛之后將是長期的良性發展。中國自2016年大規模供給側改革以來，行業龍頭上市公司行業集中度事實上已經在上行，且利潤增長良好。

政策方向

分析當前中國經濟發展所處的歷史階段，即中國經濟正處在從高速度增長向高質量增長轉型期后，再來進一步分析未來國家政策的方向。

國家政策制定必須順應經濟發展的大趨勢，并不能逆勢而為。2003年國務院發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，明確“房地產業關聯度高，帶動力強，已經成為國民經濟的支柱產業”。房地產行業成為支柱產業，政府政策固然起到很大的作用，但房地產行業大發展根源在于中國人口紅利和資本紅利急劇釋放。

當前中國經濟發展已經進入新的階段，資本市場成為戰略方向也是大勢所趨。

2003年政府把房地產列為支柱行業時，大部分百姓一開始并沒有意識政策轉向帶來大類資產配置收益率變化的巨大威力，此后房地產行業的投資機會讓人瞠目結舌。而今資本市場的戰略地位發生重大轉折，其中的機會，大部分百姓也并沒有意識到。

資金來源

資本市場要健康穩定發展重要問題就是資金問題，唯有穩定的長線資金源源不斷流入才能讓A股市場出現慢牛，讓資源配置、科技創新得以順利進行，進而為中國經濟轉型貢獻不可或缺的支持。

未來市場有兩大資金來源：一為外資，二是內資。

中國GDP占全球GDP比例大約15%，而在國際投資者的投資構成中，中國大陸股票占有比例大約2%~3%，非常低，遠遠落后于GDP占比，未來提升空間巨大。隨著國際資金互聯互通，A股市場已經逐步進入國際投資者視野，已經被明晟MSCI指數和富時羅素指數逐步納入，納入比例也將依次提升。而且現在的A股估值處于歷史低位，未來國際投資者將主動或者被動大幅增加A股的投資比例，以匹配中國的經濟體量。

外資固然是重要的資金來源，但是最重要的資金來源依然是中國老百姓(603883)本身。過去十五年房價上漲幅度很大，百姓理財最好的方向就是投資房地產。但是根據中國經濟發展階段的分析及“房住不炒”政策的深入落實，當前中國居民家庭資產大類配置就存在大舉重新配置的需求。

數據統計，中國居民家庭資產中房地產(000736)占比超過70%，而金融資產占比僅大約12%。而在發達國家如美國、日本、瑞士、加拿大、英國等等居民家庭資產中金融資產占比都超過50%。未來中國居民家庭資產房地產占比下降，金融資產占比提升也一定是大勢所趨。

政府能夠加快改變的速度。這可以參考美國401K養老金計劃。401K計劃是指美國1978年《國內稅收法》新增的第401條K項條款的規定，1979年得到法律認可，1981年又追加了實施規則。401K核心條款就是加入401K可以適當合理規避高額個人所得稅。401K計劃推出之后，美國慢牛就開始展開，期間有必然的聯系。當前中國養老金正面臨困境，而政府降稅減負正在進行，資本市場健康穩定發展箭在弦上，如果能推出類似養老金計劃，正可一箭三雕，解決中國經濟發展轉型面臨的重大問題。

近期中美貿易摩擦反復擾動市場情緒，然而正是因為中美貿易摩擦，政府將會更堅定中國經濟轉型的理念，執行“房住不炒”思路，大舉鼓勵創新。而要鼓勵創新就必須提高資本市場的戰略地位，促使資本市場健康穩定發展。要讓資本市場健康穩定發展，資金的源頭就必須給予充分重視。從邏輯上推斷，類似于美國401K養老金計劃這樣能夠一箭三雕的方案未來推行概率就很大。當然即便不是養老金計劃，也可能是別的拓展資金來源的計劃。只要戰略方向確定，辦法總比困難多。

慢牛可期

回顧在1980年至1982年的美國股市轉折期間，股市也并不是直接大反轉，中間也是經歷反復的。里根政府上臺后，市場逐漸明白新政府經濟政策思路后，政策預期使道瓊斯工業指數先從1980年4月底的低點759點上漲到1981年4月高點1024點，而后在等待經濟驗證期間，道瓊斯工業指數下跌到1982年8月低點780點，之后才正式拉開了波瀾壯闊的30倍漲幅慢牛行情。

中國政府自2016年進行供給側改革以來，股市曾經有過一輪上漲，此后在2018年股市又來了一輪凌厲下跌。在2018年四季度，曾建議投資者要注意大類資產配置拐點來臨，增加基金定投，之后市場展開一輪上攻，投資者一度對牛市的來臨小有期望。但前期的市場低迷，又讓投資者再次大失所望，對市場完全失去信心。然而，順大勢者才能賺大錢。發展資本市場將是中國未來十年、數十年大勢所趨，投資者莫畏浮云遮望眼，風物長宜放眼量。

或許中國A股最有可能成為慢牛的一輪行情已經行在路上，而當下正是投資者絕佳的戰略配置期。林隆鵬

(作者系國泰君安證券研究所首席市場分析師)