今年，隨著證券行業(yè)不斷釋放政策性利好，券商股持續(xù)走強(qiáng)。截至昨日(11月20日)，36家上市券商年內(nèi)平均漲幅已超40%。本月券商密集拋出2020年投資策略，證券行業(yè)明年的走勢也引起了機(jī)構(gòu)、投資者的重點關(guān)注。

整體來看，券商態(tài)度一致，認(rèn)為2020年證券公司政策和流動性兩大核心催化劑確定性都較為明朗，改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務(wù)開展空間，龍頭券商具備配置價值。

全方位解析

券商四大主營業(yè)務(wù)

今年前三季度，36家A股上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入2745億元，同比增長48%;實現(xiàn)歸母凈利潤797億元，同比增長65%。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，按照利潤表口徑，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、利息凈收入分別占營業(yè)收入的19%、9%、8%、31%、11%。

從四大主營業(yè)務(wù)來看，券商從多角度分析了2020年的發(fā)展趨勢。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，傭金率持續(xù)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入彈性增長有限;投行業(yè)務(wù)方面，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優(yōu)勢;自營業(yè)務(wù)方面，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯;資管業(yè)務(wù)方面，行業(yè)規(guī)模有望回升，主動管理轉(zhuǎn)型龍頭優(yōu)勢突出。

具體來看，“老大哥”經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收占比在近年來持續(xù)下降，向財富管理轉(zhuǎn)型勢如破竹。從券商給出的2020年趨勢來看，華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊預(yù)計2020年日均成交額有望突破6000億元。傭金率在低位緩慢下行，預(yù)計2019年市場平均傭金率在萬分之3.4，較2018年平均傭金率下滑0.33%。2020年中性預(yù)測下傭金率萬分之3.22，同比下滑0.18%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比預(yù)增2%。興業(yè)證券(601377,股吧)非銀團(tuán)隊認(rèn)為，未來傭金這部分收入空間預(yù)計將繼續(xù)壓縮，但國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不會馬上進(jìn)入零傭金時代，且短期內(nèi)傭金率下行速率預(yù)計將降低。

投行業(yè)務(wù)方面，興業(yè)證券非銀團(tuán)隊認(rèn)為，注冊制模式下，IPO頭部集中效應(yīng)明顯。在科創(chuàng)板跟投機(jī)制下，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優(yōu)勢。科創(chuàng)板券商承銷費(fèi)率高于傳統(tǒng)IPO項目，變相征收了風(fēng)險溢價，承銷費(fèi)率仍有下降空間，風(fēng)控能力及項目識別能力較強(qiáng)的頭部券商有望獲得較強(qiáng)競爭力，IPO集中度有望進(jìn)一步提升。招商證券(600999,股吧)鄭積沙團(tuán)隊表示，投行所扮演的角色趨于復(fù)雜，立體化服務(wù)提升券商行業(yè)角色和盈利水平。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊則預(yù)測2020年，券商投行收入預(yù)增20%。

資管業(yè)務(wù)方面，東吳證券(601555,股吧)非銀團(tuán)隊認(rèn)為，資管行業(yè)規(guī)模有望回升，主動管理轉(zhuǎn)型龍頭券商優(yōu)勢突出。興業(yè)證券非銀團(tuán)隊表示，券商資管規(guī)模持續(xù)下行，截至2020年底業(yè)務(wù)均將處于產(chǎn)品整改階段。整改期間行業(yè)收入持續(xù)下滑，值得注意的是收入分化已有所顯現(xiàn)。近期券商大集合公募化審批提速，當(dāng)前獲批產(chǎn)品多集中在頭部券商資管。公募化對券商資管既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，券商資管未來或出現(xiàn)分化，主動管理能力較強(qiáng)、過往業(yè)績表現(xiàn)較好的券商資管有望吸引更多資金。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊預(yù)計，2020年券商資管收入預(yù)增11%。

自營業(yè)務(wù)方面，華創(chuàng)證券、東吳證券的觀點較為一致，認(rèn)為“深改12條”中提到鼓勵券商增加權(quán)益類藍(lán)籌投資，預(yù)計股票投資規(guī)模占凈資本比重將有所增加。科創(chuàng)板引入券商跟投制度，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯。據(jù)中性增長假設(shè)，2020年券商自營收入預(yù)增11%。

此外，券商還特別看好2020年資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展。招商證券鄭積沙團(tuán)隊認(rèn)為，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點平穩(wěn)運(yùn)行，融券業(yè)務(wù)明年或有可能快速發(fā)展。華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊表示，2020年市場盼平穩(wěn)修復(fù)，券商資本中介收入預(yù)增5%。

對于2020年證券行業(yè)的發(fā)展，中信證券(600030,股吧)觀點總結(jié)為，由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。2020年商業(yè)模式將加速轉(zhuǎn)型，從通道型投行轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投行和交易型投行，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向財富管理，從通道資管轉(zhuǎn)向主動管理，從境內(nèi)轉(zhuǎn)向全球。

馬太效應(yīng)持續(xù)

龍頭券商最“受寵”

政策的利好與自身的發(fā)展使得券商的長期發(fā)展空間被看好。從市場反應(yīng)來看，今年以來(截至11月20日)36家上市券商的平均漲幅為40.84%。目前來看，除天風(fēng)證券之外，其余上市券商股價年內(nèi)均有不同幅度上漲。紅塔證券、華林證券、中信建投年內(nèi)漲幅均超過150%。

從2020年券商股的投資趨勢來看，證券行業(yè)馬太效應(yīng)仍將持續(xù)，頭部券商及特色券商被一致重點關(guān)注。

天風(fēng)證券夏昌盛團(tuán)隊認(rèn)為，2020年證券行業(yè)將迎來政策利好與業(yè)績改善，龍頭券商將直接受益。資本市場改革政策對于券商估值的提升有著較長時間的積極影響，長期看好證券板塊的投資機(jī)遇。行業(yè)平均估值1.91xPB，大型券商估值在1.1xPB-1.7xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.5xPB(2012年至今)。

招商證券鄭積沙團(tuán)隊則維持證券行業(yè)“推薦”評級，并表示，2020年證券公司政策和流動性兩大核心催化劑確定性都較為明朗。綜合考慮行業(yè)機(jī)會、公司資源稟賦和客戶基礎(chǔ)，以及對轉(zhuǎn)型機(jī)遇的把握能力，個股方面強(qiáng)烈推薦行業(yè)龍頭與特色券商。

興業(yè)證券非銀團(tuán)隊表示，頭部券商受益行業(yè)變革及政策紅利確定性強(qiáng)。改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務(wù)開展空間。當(dāng)前盈利能力改善帶來的估值修復(fù)已完成，未來改革紅利是否能夠給券商帶來估值溢價還需密切關(guān)注資金入場、直接融資市場擴(kuò)容、交易規(guī)則松綁等諸多政策推進(jìn)進(jìn)度。不管是各業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢還是政策紅利均更傾向于頭部梯隊。

中金公司也建議布局業(yè)務(wù)綜合穩(wěn)健、受益資本市場改革更顯著的頭部券商。由于市場對政策變化更為敏感，預(yù)計券商在A股的交投活躍度和估值持續(xù)高于H股。興業(yè)證券非銀團(tuán)隊給出的投資建議也同樣認(rèn)為，政策催化行業(yè)估值，大券商具備配置價值。