《思維簡史》提到：人類之所以高貴，是因為我們有求知的動力，以及系統(tǒng)解決問題獲取新知的方法。目的是消除“不確定性”。不幸的是，股票市場，唯一能確定的，恰恰是它的不確定。因此，投資方法需要不斷演進。

第一，投資人的能力在提升。人類社會在進步，知識體系也在迭代。類似物理學的發(fā)展，從亞里士多德的物理學，到牛頓的經(jīng)典力學，再到當下的量子力學。股票投資亦然，從格雷厄姆的撿煙蒂策略，到費雪的成長股投資，再到集大成者——巴菲特“以合理價格買入偉大公司”。保持好奇心和持續(xù)學習，對投資人十分重要。

第二，與自然學科不同，社會學因人的參與變得復雜。索羅斯的反身性理論道出個中緣由：人們參與股票市場，無法實現(xiàn)客觀的觀察，就像力拔山兮氣蓋世的項羽，不能抓住自己頭發(fā)把自個提起來。人們對現(xiàn)實的了解是不完全的、扭曲的，這種扭曲認知成為影響事件的一個因素，即“信念可以改變現(xiàn)實”。當股票市場參與者發(fā)生改變，投資方法也要因之變化。

多元策略應對風格風險

市場上的投資者是有偏好的，有時偏好價值股，有時偏好成長股，有時偏好大盤股，有時偏好小盤股，這種不同的交易行為形成了市場風格。市場風格又是多變的。據(jù)一篇多因子量化研究報告(時間跨度1927-2019年)，相比動量和質(zhì)量因子，美股的價值和市值因子收益率較低，且在樣本外出現(xiàn)明顯衰退。中國股市的市場風格切換更加頻繁、變動更加劇烈。

芒格說過，對于手拿錘子的人，全世界都是釘子。市場風格的漂移是確定的、永恒的，如果固守某種投資風格，組合會承受較大的風格風險：當投資風格與市場風格不匹配，組合存在大幅跑輸市場的風險。

凱恩斯曾說，股票投資類似選美。別猜你認為最漂亮的美女，而應該猜大家會選哪個美女做冠軍。即便那個女孩丑得像時下經(jīng)常出入各類搞笑場合的娛樂明星，只要大家都投她的票，你就應該選她而不能選那個長得像你夢中情人的美女。選美理論，本質(zhì)上是在承認市場風格變動的背景下，降低風格風險的一種策略。

客觀地講，基金產(chǎn)品需要鮮明地展現(xiàn)投資風格(以便利潛在持有人篩選);但優(yōu)秀基金經(jīng)理不應固守某種投資風格，以避免組合暴露過多的風格風險。降低風格風險，一種方法是根據(jù)選美理論猜測市場風格，更穩(wěn)健的方法是通過多元選股策略，提升“個股選擇”因子的貢獻度，降低“barra風格”因子的貢獻度。

投資方法的演進

國投瑞銀新絲路基金(LOF)，2015年4月10日成立至2016年區(qū)間收益率22.35%(同期基準-11.31%，中證800指數(shù)-21%)。主要策略是，煙蒂股投資實現(xiàn)阿爾法收益，白馬股配置確保組合流動性。煙蒂股投資，是在確保公司財務安全的前提下，買入重置價值有安全邊際的個股，靜等均值回歸而獲利了結(jié)。其本質(zhì)是一種交易策略，賺的是市場情緒波動的錢，更依賴投資人逆向的勇氣，而無需前瞻的眼光(這項能力是計算機智能所無法替代的)。這類似守株待兔，無法確定所估算的價值，是否能回歸以及回歸的幅度和速度，只能被動接受市場風格的影響。歸因顯示，新絲路基金的超額收益主要來自“barra風格”因子。

2017年，市場風格的巨變導致組合承擔了較大風格風險。其深層原因是經(jīng)濟發(fā)展階段的變化、投資人結(jié)構(gòu)的改變。首先，中國經(jīng)濟從增量擴張轉(zhuǎn)入存量競爭，大魚吃小魚的時代開啟，優(yōu)質(zhì)白馬股的競爭優(yōu)勢凸顯，股市也相應給予估值溢價(之前則是估值折價);其次，2015年以來的數(shù)次股災，市場活躍資金實力大減，注冊制也導致上市公司殼價值減損，均值回歸的推手不復從前;再次，通過滬港通大舉進入的外資經(jīng)，在A股話語權(quán)(特別體現(xiàn)在邊際的力量)逐步增強，其所偏好的優(yōu)質(zhì)白馬股的估值被進一步拉升。日韓等股票市場開放案例表明，外資對A股影響力的提升是大勢所趨。

2018-2019年(國投瑞銀新絲路基金區(qū)間收益率10.15%，同期基準4.48%，中證800指數(shù)-2.91%)。對2018年以前的投資進行剖析后，我踏上了投資策略的進化之路。這種自我否定和揚棄，猶如鳳凰涅槃。正如巴菲特所說，從猿到人的進化，刻骨銘心。這也符合達里奧的原則：痛苦+反思=進步。目的是要適應市場變化，降低風格風險，提升“個股選擇”因子的貢獻。演進沿著兩個維度展開。其一，優(yōu)質(zhì)股的投資，以“合理價格買入偉大公司”，踐行投資復利原則，賺公司業(yè)績增長的錢(而非市場情緒的錢)。安全邊際的落腳點在于公司質(zhì)地安全，而不是價格折扣。其二，科技股的投資。人類進步，呈現(xiàn)指數(shù)級躍升。特別是第三次科技革命以來，摩爾定律推動了整個信息行業(yè)的飛越，并重塑了人類的生活和生產(chǎn)方式。在投資界，巴菲特近10年(2010-2019年)跑輸標普500指數(shù)，一個重要原因是低配科技股。

投資就是找到正確的方法。一個人最幸運的，是在困惑之時，遇到了給你打開困局金鑰匙的人。在此，謹向格雷厄姆、巴菲特、芒格等諸多大師以及點撥我們開悟的師友們，致敬!

當前，本基金的投資策略由多元選股方法構(gòu)成：煙蒂股+優(yōu)質(zhì)股+科技股。估值由易到難，從靜態(tài)重估資產(chǎn)負債表，演進到前瞻性判斷公司未來現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。隨著潛在收益率逐步提升，個股選擇的難度、股價波動性以及承受風險也隨之變大。

為此，我們通過持倉比例(投資紀律)應對上述不確定性。對市場敬畏之心，源自案例研究。羅伯特•伍德拉夫，1923年出任可口可樂的總裁，前后掌權(quán)62年，是可口可樂帝國的真正締造者。他認為沒有股票會永遠上漲，于1927年賣掉了部分可口可樂股票。這一減倉行為機會成本巨大。微軟創(chuàng)始人比爾•蓋茨，1992年持有微軟44.8%股份，之后不斷減持并轉(zhuǎn)投不動產(chǎn)等各類行業(yè)，目前所持股份僅有1%。減持所對應市值高達5000億美金，是當今世界首富貝索斯財富的數(shù)倍。股神巴菲特，1991年就與蓋茨成為朋友，2006年裸捐的大部分財富交給了蓋茨基金會，但是他也未買入1股微軟股票。

這三種選股方法，不是替代，而是互補;不是革命，更是傳承。多元選股策略，使得組合包容性更高，柔韌性更強。雖然短期內(nèi)可能會放棄超高收益，但是能有效抵御風格風險，實現(xiàn)組合的穩(wěn)定復利增長。《道德經(jīng)》所言：持而盈之，不若其已。揣而銳之，不可長保。不自伐，故有功;不自矜，故長。夫唯不爭，故天下莫能與之爭。

銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月13日，國投瑞銀新絲路基金今年以來在保持低換手率的情況下，收益率7.19%(同期基準-4.38%)，排名91/493，位居18%分位。進化之路，初見成效。截至日前，國投瑞銀新絲路基金運作滿5年，收益率34.49%(同期基準-1.53%)。這5年來，市場經(jīng)歷過“千股漲停、千股跌停、千股停牌”，見證了“美股創(chuàng)記錄的熔斷、油價創(chuàng)歷史的暴跌”……感謝持有人的包容和厚愛!作為基金經(jīng)理，我將抱有“好奇心且秉持開放心態(tài)、對市場敬畏并保持謙遜姿態(tài)”，加之“獨立思考、逆向勇氣、前瞻眼光、精細化工作流程”，為持有人創(chuàng)造更好的投資回報。