6月3日，北京鍵凱科技股份有限公司(以下簡稱“鍵凱科技”)首發上會。鍵凱科技擬在上交所科創板上市，保薦機構為中信證券。鍵凱科技本次公開發行股票的數量不超過1500.00萬股，占發行后股本比例不低于25%。鍵凱科技擬募集資金3.20億元，分別用于醫用藥用聚乙二醇及其衍生物產業化與應用成果轉化項目、醫用藥用聚乙二醇高分子材料企業重點實驗室與研發中心升級改造項目、聚乙二醇化藥物及醫療器械(臨床實驗)研發項目、補充流動資金。

鍵凱科技選擇的上市標準為：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

鍵凱科技的控股股東、實際控制人為XUAN ZHAO(趙宣)。截至招股說明書簽署日，XUAN ZHAO直接持有鍵凱科技33.04%股權，并通過與吳凱庭的一致行動關系控制吳凱庭持有的鍵凱科技20.32%股權，合計控制鍵凱科技53.36%股權。

招股書顯示，XUAN ZHAO，中文名趙宣，男，出生于1965年5月，美國國籍，擁有中國永久居留權。

鍵凱科技的營業收入較少。2016年至2019年，鍵凱科技的營業收入分別為7428.17萬元、7709.01萬元、1.01億元、1.34億元;銷售商品、提供勞務收到的現金分別為6844.41萬元、7999.97萬元、1.02億元、1.33億元。

2016年至2019年，鍵凱科技歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為398.72萬元、2117.20萬元、3626.97萬元、6154.37萬元;經營活動產生的現金流量凈額分別為1494.68萬元、2134.96萬元、3367.67萬元、5100.38萬元。

鍵凱科技的研發費用率低于同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技研發費用分別為1019.94萬元、1083.70萬元、1314.53萬元及2070.20萬元，研發費用率分別為13.73%、14.06%、12.98%和15.41%;同行業上市公司研發費用率平均值分別為44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。

鍵凱科技的銷售費用率低于同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技銷售費用分別為305.61萬元、260.86萬元、392.24萬元和452.94萬元，銷售費用率分別為4.11%、3.38%、3.87%、3.37%;同行業上市公司銷售費用率平均值分別為12.03%、8.25%、4.43%、4.28%。

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，鍵凱科技應收賬款賬面價值分別為1240.11萬元、1159.35萬元、3358.06萬元和3847.92萬元，占各期末流動資產總額的比例分別為17.22%、15.48%、27.68%和23.38%。

鍵凱科技的應收賬款周轉率逐年下降，且近三年低于同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技應收賬款周轉率分別為8.95、6.25、4.37和3.59;可比公司應收賬款周轉率平均值(剔除Nektar)分別為7.31、14.99、19.22、10.33。

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，鍵凱科技公司存貨賬面價值分別為825.08萬元、961.38萬元、1219.17萬元和1686.80萬元，呈上升趨勢。

鍵凱科技存貨周轉率逐年下降，且近三年低于同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技存貨周轉率分別為2.02、1.58、1.56和1.28;可比公司存貨周轉率平均值分別為2.00、2.20、2.31、2.69。

鍵凱科技的主營業務毛利率逐年增長，且高于同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技主營業務毛利率分別為79.00%、79.09%、81.22%和84.30%;可比上市公司毛利率平均值分別為57.50%、69.43%、74.22%、71.50%。

鍵凱科技的銷售收入依賴海外市場。2016年至2019年，鍵凱科技國外收入分別為4430.81萬元、4457.11萬元、5641.67萬元、7898.36萬元，占主營業務收入比例分別為60.48%、57.82%、55.76%、58.80%。其中，在美國的銷售收入占主營業務收入的比重分別為55.09%、50.51%、47.03%和50.11%。

近四年，鍵凱科技現金分紅4次，分紅金額分別為2000.00萬元、385.05萬元、751.20萬元、1004.10萬元，合計4140.35萬元。

天眼查顯示，2018年1月5日，鍵凱科技因通過登記的住所或者經營場所無法聯系，被北京市工商行政管理局海淀分局列入企業經營異常名錄。2018年2月7日移出。

據財華網報道，鍵凱科技的核心收入來源為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的銷售，但該業務未來發展的持續性值得懷疑，其原因在于聚乙二醇修飾藥物行業的先驅enzon和nektar在業內的發展并不理想。

Nektar于2001年收購shearwater獲得聚乙二醇技術平臺及多款聚乙二醇藥物產品線，截至2019年10月，nektar通過自主開發或提供技術支持方式完成了9款聚乙二醇藥物的研發上市，并擁有8款在研創新藥在臨床試驗中。盡管如此，但nektar的股價自2018年以來最大跌幅達到了85.96%。

Enzon也不樂觀。作為主要從事聚乙二醇修飾藥物的供應商，其產品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得fda批準上市的聚乙二醇修飾藥物，目前enzon的收入來源為其授權customized pegylation技術平臺獲得的專利費用以及對已上市藥品的銷售分成，每年使用enzon聚乙二醇偶聯技術的上市藥物總銷售額超過了70億美元。數據如此漂亮的enzon，其股價在近5年內的漲幅竟為-32.76%。

中國經濟網記者查詢發現，Enzon已于2019年11月退市。

據長江商報報道，鍵凱科技依靠自主擁有的核心技術研發創新藥物，通過專利授權、合作開發等方式與大型制藥企業達成商業合作，取得專利許可使用費、里程碑收入和上市后銷售分成。鍵凱科技與特寶生物及其子公司廈門伯賽協議，授權特寶生物及其子公司許可使用其專利“具有Y形分支的親水性聚合物衍生物、其制備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”。公司表示，專利許可期內，假如特寶生物產品市場推廣不順利，將影響公司收取的銷售分成;專利許可到期后，公司將不再向特寶生物收取分成。

中國經濟網記者就相關問題向鍵凱科技發去采訪函，截至發稿，未獲回復。

鍵凱科技擬登陸科創板 實控人為美國籍

鍵凱科技主要從事醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售。同時，基于其擁有自主知識產權的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術，向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，并自主開發創新的聚乙二醇化藥物和第三類醫療器械。公司的主要產品為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物。目前產品目錄中有600余種常用細分產品，并可以根據客戶的特殊應用需求提供定制化開發和工業化生產。

鍵凱科技的控股股東、實際控制人為XUAN ZHAO(趙宣)。截至招股說明書簽署日，XUAN ZHAO直接持有鍵凱科技33.04%之股權，并通過與吳凱庭的一致行動關系控制吳凱庭持有的鍵凱科技20.32%之股權，合計控制鍵凱科技53.36%之股權，系鍵凱科技的控股股東、實際控制人。本次公開發行完成后，公司實際控制人XUAN ZHAO將直接持有公司24.78%之股權、控制公司40.02%之股權。

XUAN ZHAO，中文名趙宣，男，出生于1965年5月，美國國籍，護照號48850****，擁有中國永久居留權。現任發行人董事長、總經理，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

鍵凱科技擬在上交所科創板上市，保薦機構為中信證券。鍵凱科技本次公開發行股票的數量不超過1500.00萬股，占發行后股本比例不低于25%。鍵凱科技擬募集資金3.20億元，其中，1.50億元用于醫用藥用聚乙二醇及其衍生物產業化與應用成果轉化項目，4000.00萬元用于醫用藥用聚乙二醇高分子材料企業重點實驗室與研發中心升級改造項目，8000.00萬元用于聚乙二醇化藥物及醫療器械(臨床實驗)研發項目，5000.00萬元用于補充流動資金。

鍵凱科技選擇的上市標準為：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

凈利潤逐年增長

2016年至2019年，鍵凱科技的營業收入分別為7428.17萬元、7709.01萬元、1.01億元、1.34億元;銷售商品、提供勞務收到的現金分別為6844.41萬元、7999.97萬元、1.02億元、1.33億元。

2016年至2019年，鍵凱科技歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為398.72萬元、2117.20萬元、3626.97萬元、6154.37萬元;經營活動產生的現金流量凈額分別為1494.68萬元、2134.96萬元、3367.67萬元、5100.38萬元。

研發費用率低于同行業平均水平

2016年至2019年，鍵凱科技研發費用分別為1019.94萬元、1083.70萬元、1314.53萬元及2070.20萬元，逐年上漲。

鍵凱科技研發費用主要包括職工薪酬、耗用的原材料和低值易耗品、外部研發費等。其中，2016年至2019年，職工薪酬費用分別為238.63萬元、355.66萬元、456.64萬元、614.57萬元。

鍵凱科技研發費用率低于同行業上市公司平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技研發費用率分別為13.73%、14.06%、12.98%和15.41%;同行業上市公司研發費用率平均值分別為44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。

鍵凱科技稱，研發費用率低于同行業可比公司平均水平，是因為公司自2001年成立以來，即開始深耕醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥醫用領域。經過多年的積累，相關技術領域已經處于國內領先地位，能夠全面參與全球競爭。報告期內，通過現有的研發投入水平已經能夠持續保持行業競爭力。未來聚乙二醇伊立替康等新藥項目將逐漸進入臨床試驗階段，隨著醫藥產業鏈條的延長，研發費用將持續增加。

銷售費用率低于同行業平均水平

2016年至2019年，鍵凱科技銷售費用分別為305.61萬元、260.86萬元、392.24萬元和452.94萬元。

鍵凱科技銷售費用主要為職工薪酬。其中，2016年至2019年職工薪酬分別為145.10萬元、89.17萬元、196.51萬元、272.97萬元。

鍵凱科技銷售費用率低于同行業上市公司平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技銷售費用率分別為4.11%、3.38%、3.87%、3.37%;同行業上市公司銷售費用率平均值分別為12.03%、8.25%、4.43%、4.28%。

近三年應收賬款周轉率低于同行業平均水平

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，鍵凱科技應收賬款賬面價值分別為1240.11萬元、1159.35萬元、3358.06萬元和3847.92萬元，占各期末流動資產總額的比例分別為17.22%、15.48%、27.68%和23.38%。

鍵凱科技稱，報告期內，隨著公司經營規模和營業收入的增加，公司應收賬款余額規模隨之提升。2018年末，應收賬款余額較2017年上升2259.96萬元，主要因2018年下半年主要客戶Augmenix、恒瑞醫藥因新產品上市放量的生產備貨原因向發行人下達采購訂單，公司確認特寶生物的收益分成，導致期末應收賬款余額上升，與實際經營情況相匹配。

鍵凱科技的應收賬款周轉率逐年下降。2016年至2019年，鍵凱科技應收賬款周轉率分別為8.95、6.25、4.37和3.59。

鍵凱科技稱，應收賬款周轉率整體略有下降，主要是由于隨著業務規模的增長，公司應收客戶款項自然增加。公司應收賬款期后回款情況較好，不存在較大的回收風險。

近三年，鍵凱科技的應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均水平。2016年至2019年，可比公司應收賬款周轉率平均值(剔除Nektar)分別為7.31、14.99、19.22、10.33。

鍵凱科技表示，2017年至2019年，公司的應收賬款周轉率低于成都先導，主要由于其與公司主要收入來源的差異導致，成都先導以技術服務收入為主，且大部分采取預收的方式結算。而鍵凱科技以產品銷售收入為主，采用應收賬款的方式進行結算，因此應收賬款周轉率較低。

近三年存貨周轉率低于同行業平均水平

2016年末、2017年末、2018年末、2019年末，鍵凱科技公司存貨賬面價值分別為825.08萬元、961.38萬元、1219.17萬元和1686.80萬元，呈上升趨勢。

鍵凱科技表示，存貨賬面價值呈上升趨勢主要原因系公司業務規模擴大，產品市場需求穩定增加，存貨規模上升。

鍵凱科技存貨周轉率逐年下降。2016年至2019年，鍵凱科技存貨周轉率分別為2.02、1.58、1.56和1.28。

鍵凱科技稱，2019年末，公司由于業績增長以及客戶訂單的增多在提高了備貨水平，因此存貨周轉率略有下降。報告期內，存貨周轉率未出現重大變化，公司保持了合理的庫存水平。

近三年，鍵凱科技存貨周轉率低于可比上市公司平均水平。2016年至2019年，可比公司存貨周轉率平均值分別為2.00、2.20、2.31、2.69。

鍵凱科技表示，報告期各期末，公司存貨周轉率略低于可比上市公司平均水平，主要系公司原材料、在產品和庫存商品保質期相對較長，公司按照下游訂單需求、自身制備速度及規模化生產的考慮，合理維持存貨水平。

主營業務毛利率高于同行業平均水平

鍵凱科技主營業務毛利率逐年增長。2016年至2019年，鍵凱科技主營業務毛利率分別為79.00%、79.09%、81.22%和84.30%。

鍵凱科技的毛利率高于可比上市公司毛利率平均值。2016年至2019年，可比上市公司毛利率平均值分別為57.50%、69.43%、74.22%、71.50%。

鍵凱科技表示，Nektar提供的產品和服務與公司基本相同，但公司主營業務毛利率相對較低，主要是收入結構差異所致。Nektar目前自主研發或參與研發的聚乙二醇化藥品中有12款已上市，同時擁有十余種在研新藥，收入結構中服務費的收入占比較高。而發行人目前的收入結構中，醫用藥用聚乙二醇衍生物的占比較高，服務費收入占比較低，故整體毛利率略低于Nektar。

鍵凱科技及Nektar的主營業務毛利率與成都先導相當，高于博瑞醫藥和藥石科技。主要原因如下：醫用藥用聚乙二醇材料及技術服務屬于特色市場(niche market)，技術門檻較高、市場競爭者相對較少，產品銷售毛利率較高;技術服務的毛利率高于產品銷售毛利率，公司的技術服務業務進一步拉高了公司的整體毛利率。如上表所示，博瑞醫藥主要從事中間體、原料藥及制劑的研發、生產和銷售;藥石科技既生產和銷售中間體也提供技術服務，成都先導只提供技術服務，三者的毛利率依次升高。

銷售收入依賴海外市場

2016年至2019年，鍵凱科技國外收入分別為4430.81萬元、4457.11萬元、5641.67萬元、7898.36萬元，占主營業務收入比例分別為60.48%、57.82%、55.76%、58.80%。

國外收入中，鍵凱科技的收入主要來自于美國。2017年至2019年，鍵凱科技在美國的銷售收入分別為3894.81萬元、4758.09萬元、6730.69萬元。

2016年至2019年，鍵凱科技在美國的銷售收入占主營業務收入的比重分別為55.09%、50.51%、47.03%和50.11%。境外客戶主要包括Covidien(美敦力旗下企業)、Augmenix(波士頓科學旗下企業)、Cardinal Health等國際醫藥企業及其他科研院校。

4年分紅4140萬元

近四年，鍵凱科技現金分紅4次，分紅金額合計4140.35萬元。

2016年8月18日，鍵凱科技分紅2000.00萬元，審批機構為2016年度第二次董事會。

2017年7月8日，鍵凱科技分紅385.05萬元，審批機構為2016年度股東大會。

2018年6月10日，鍵凱科技分紅751.20萬元，審批機構為2017年度股東大會。

2019年7月24日，鍵凱科技分紅1004.10萬元，審批機構為2018年年度股東大會。

曾被列入企業經營異常名錄

招股書披露，2016年8月18日，鍵凱有限(鍵凱科技前身)因逾期未報送境外分紅納稅資料受到國家稅務總局北京市海淀區稅務局第五稅務所的處罰，處罰金額600.00元，并于2016年12月20日全數繳納了前述罰款。

鍵凱科技表示，受到的稅收行政處罰不屬于情節嚴重情形。此外，鍵凱科技已及時足額繳納了相關罰款，并積極配合補充提供了境外分紅納稅資料。

此外，天眼查顯示，2018年1月5日，鍵凱科技因通過登記的住所或者經營場所無法聯系，被北京市工商行政管理局海淀分局列入企業經營異常名錄。2018年2月7日移出。

行業艱難兩先驅發展并不理想

據財華網報道，鍵凱科技的核心收入來源為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的銷售，但該業務未來發展的持續性值得懷疑，其原因在于聚乙二醇修飾藥物行業的先驅enzon和nektar在業內的發展并不理想。

Nektar于2001年收購shearwater獲得聚乙二醇技術平臺及多款聚乙二醇藥物產品線，截至2019年10月，nektar通過自主開發或提供技術支持方式完成了9款聚乙二醇藥物的研發上市，并擁有8款在研創新藥在臨床試驗中。盡管如此，但nektar的股價自2018年以來最大跌幅達到了85.96%。

Enzon也不樂觀。作為主要從事聚乙二醇修飾藥物的供應商，其產品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得fda批準上市的聚乙二醇修飾藥物，目前enzon的收入來源為其授權customized pegylation技術平臺獲得的專利費用以及對已上市藥品的銷售分成，每年使用enzon聚乙二醇偶聯技術的上市藥物總銷售額超過了70億美元。數據如此漂亮的enzon，其股價在近5年內的漲幅竟為-32.76%。

因此，即便聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公認為最先進的藥用大分子修飾及給藥技術之一，也很難認為鍵凱科技具備長期的投資價值。

何況在目前鍵凱微薄的凈利潤中，還需要拿出一部分作為新藥的研發投入，目前在研藥物管線的進展中，進度最快的是長效化抗腫瘤藥物聚乙二醇伊立替康，其目前處于臨床i期階段，而其余的在研藥品均處于臨床前研究階段。

另一方面，我國聚乙二醇修飾藥物行業的發展處于起步、探索階段，截至招股說明書簽署日，我國共批準了6款聚乙二醇修飾藥物上市。而鍵凱科技的營收構成中，來自海外的營收占比在2016-2018年分別為60.48%、57.82%、55.76%。

總體而言，鍵凱科技作為nektar的學生(大股東趙宣曾于2002-2004年任nektar藥物研發部主任)，nektar都難以解決的問題很難認為后發者鍵凱就能解決，至少從目前而言并未看到樂觀的跡象。

用專利授權增加現金流

據長江商報報道，由于藥品和醫療器械開發具有周期長、風險高的特點，因此，鍵凱科技在向下游醫藥應用業務的開拓過程中，借鑒了美國中小型生物技術企業普遍采用的商業模式。

具體為，依靠自主擁有的核心技術研發創新藥物，通過專利授權、合作開發等方式與大型制藥企業達成商業合作，取得專利許可使用費、里程碑收入和上市后銷售分成，以較低的成本進入下游更廣闊的產品市場，提前獲得現金流，降低經營風險。

數據顯示，鍵凱科技報告期內的經營活動產生的現金流量凈額分別為1494.68萬元，2134.96萬元，3367.67萬元和5100.38萬元。

長江商報記者發現，隨著特寶生物聚乙二醇干擾素α-2b注射液獲批上市，公司獲得的技術服務費也隨之上升，在毛利中的構成超過了10%，成為重要的毛利來源。其中，2016年，公司向三生制藥轉讓藥物聚乙二醇依立替康臨床批件及相關專利，確認毛利951.89萬元。

不過，鍵凱科技也因此面臨技術服務費收入收取金額減少或無法持續收取的風險。

鍵凱科技與特寶生物及其子公司廈門伯賽協議，授權特寶生物及其子公司許可使用其專利“具有Y形分支的親水性聚合物衍生物、其制備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”。報告期內，發行人向特寶生物取得的技術服務費收入依次為264.95萬元、250.06萬元、686.81萬元、1517.96萬元，增長顯著。

鍵凱科技表示，專利許可期內，假如特寶生物產品市場推廣不順利，將影響公司收取的銷售分成;專利許可到期后，公司將不再向特寶生物收取分成。

現階段市場有限

據科創板日報報道，有醫藥行業人士稱，“鍵凱科技技術實力很強，但現在整體醫藥用PEG市場還比較小。”

對于PEG的主要應用，鍵凱科技稱，目前的聚乙二醇修飾藥物往往是對已有藥物進行聚乙二醇修飾，以期延長其半衰期，達到藥物長效化的目的。

“醫藥用PEG有無毒無害無刺激，生物相容性良好的特點，是國際上唯一認可的緩釋、控釋、靶向藥物修飾材料，大家都在往這個方向努力，但現階段效果不是很穩定，還需要科研人員去努力攻關，真正上市的藥物也不多，市場有限。”該醫藥行業人士表示。

對此，鍵凱科技在招股書中表示，我國聚乙二醇修飾藥物的發展尚處于起步、探索階段，但是增長迅速。截至本招股說明書簽署日，我國共批準了6款聚乙二醇修飾藥物上市銷售，其中4款為鍵凱科技的客戶生產。

值得注意的是，鍵凱科技向下游客戶提供聚乙二醇產品及醫藥應用創新技術服務，并收取專利許可使用費、里程碑收入及銷售分成收益。

“由于創新藥從研發到上市，要經過諸多環節，具有周期長、風險高的特點，一般的企業無法承受。因此，鍵凱科技借鑒美國中小型生物技術企業普遍采用的商業模式，依靠自主擁有的核心技術研發藥物，在一定的研發階段通過專利授權、合作開發等方式與大型制藥企業達成商業合作，以較低的成本進入下游聚乙二醇醫藥應用市場。”