論價值投資的回歸!——兼論長期國債利率下降的影響(海通宏觀姜超、顧瀟嘯等)

眼瞅著美股不斷創(chuàng)新高，隔壁的恒指也收復了今年的失地、成功翻紅了，到底我們自己家的A股有沒有啥機會，大家都在琢磨。

在我們看來，最近有很多事情都特別值得思考。

首先，為什么美股會創(chuàng)新高呢?

我們知道股市的盈利主要有兩大來源，一是來自于盈利改善，二是來自于估值提升。大家發(fā)現(xiàn)今年上半年標普500指數(shù)的盈利是下滑的，也就意味著美股的上漲主要來自于估值的提升，從去年底的18倍上升到目前的20倍。

而從美股各板塊的漲幅來看，今年漲幅最大的是電信服務和公用事業(yè)，漲幅大約在20%.

為什么美股估值可以提升呢，為什么公用事業(yè)股票會漲呢?

如果我們看一下美國的債券市場，其實可以找到答案，因為以美國長期國債為代表的無風險利率出現(xiàn)了大幅下降。

在年初的時候美國的10年期國債利率還有2.3%，而現(xiàn)在只有1.6%;20年期國債利率年初是2.6%，現(xiàn)在只有1.9%.

大家想一想，債券其實就是買股票的機會成本，假如說債券利率變得更低了，那么股票的股息率其實也可以更低一點。比如說對于一只以前股息率在3%的股票，其實現(xiàn)在降到2.5%大家也愿意接受，如果股息不變的話，對應的股價其實可以漲20%.

而公用事業(yè)類股票的盈利和股息相對比較穩(wěn)定，類似于債券，因此表現(xiàn)出和債券一起上漲也在情理之中。

而在港股本輪的反彈中，中國移動的表現(xiàn)也特別搶眼，而這也屬于典型的電信服務類股票，盈利比較穩(wěn)定，同樣受益于長期利率的下降。

再來看一下我們的債市和股市。

大家對債市可能不太熟悉，但是最近債券市場其實發(fā)生了非常大的變化，盤整了半年的無風險收益率又開始了下降，尤其是超長期的利率債。

比如說在6月初的時候20年期國開金融債利率還在4%左右，現(xiàn)在只有3.5%，下降了差不多50bp.

所以其實在中國也發(fā)生了和美國一樣的故事，就是長期無風險利率的大幅下降。

那么按照同樣的邏輯，我們的那些類似于債券的股票，是不是股息率也可以更低一點、股價可以更高一點呢?

目前資質(zhì)稍微好一點的企業(yè)債，利率都不到4%;哪怕期限長達30年的國開金融債，利率也是不到4%，這意味著對于保險等配置安全資產(chǎn)的資金，其實已經(jīng)很難在債券市場里面找到收益率高于4%的安全資產(chǎn)，這是不是意味著對于那些收入和盈利穩(wěn)定的股票，如果股息率達到4%以上的的話也是稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)呢?

在市場里面混，要想不虧錢甚至還想賺錢，就一定要關注市場的變化。

在今年上半年，物價漲聲一片，大家忙著找那些漲價的故事，這個時候有資產(chǎn)、能漲價的公司就是好資產(chǎn)。

但是我們說這一回“通脹很短、通縮很長”，因為過去的持續(xù)漲價是需求拉動，因為經(jīng)濟好，大家有錢所以價格可以天天漲。但是這一次的漲價的背景是經(jīng)濟不好、并沒有需求支撐，比如大家發(fā)現(xiàn)港股那些在大陸賣女性內(nèi)衣的公司盈利都出現(xiàn)了負增長，說明掌管一家財權(quán)的女主人已經(jīng)開始節(jié)衣縮食，所以各行各業(yè)都很少看到需求增長，能漲價都靠供給收縮，比如說鋼鐵企業(yè)停產(chǎn)去產(chǎn)能、煤礦強制停工等等。但這時候的漲價往往是一次性的上漲，因為漲多了供給就出來了、而且東西貴了大家也買不起了，然后就漲不動了，比如說6月份鋼價一漲，6月的鋼材產(chǎn)量就創(chuàng)了1億噸的歷史新高，然后鋼價就又跌了。

也就是說，雖然今年年內(nèi)確實出現(xiàn)了短期通脹，但如果今年鋼價、油價、煤價、豬價全部漲完了，那么明年就基本沒什么東西可以漲價了，通脹就沒有了，反而是通縮又回來了，如果長期沒有通脹壓力，那么長期國債利率肯定是要下降的。

這也是我們在7月以來強烈看好債市的主要理由，因為長期通脹預期沒有了，所以我們又開始講在14年說過了“零利率是長期趨勢”的故事。

如果我們能夠確定長期無風險利率重新開始下降，那么首先意味著債券市場重新出現(xiàn)了投資機會，同時也意味著類債券的高股息資產(chǎn)有很大的價值。

說到這里，到底該如何看待A股的投資機會呢?

有很多人熱衷于猜測指數(shù)的漲跌，似乎猜對了就是股神，猜錯了就繼續(xù)再猜、直到猜中為止。

但其實猜股指的變化完全是一門藝術，因為影響股票定價的因素太多了，企業(yè)盈利、利率和風險偏好的變化都會對股價有影響，尤其是在經(jīng)濟的下行期，一方面企業(yè)盈利有下行壓力對股市不利，另一方面利率下行可以提升股市估值，所以綜合來看股市是漲是跌皆有可能。

所以，與其去猜一件猜不準的事，還不去把握一些確定性的機會。

比如說，在上半年通脹的環(huán)境下，就可以去尋找那些漲價的機會，而確實有很多行業(yè)，比如白酒、乳制品、豬和禽，包括黃金和部分工業(yè)金屬等等都出現(xiàn)過漲價的機會，也提供了不菲的回報。

而在目前的時點，如果我們判斷價格上漲到了尾聲，通脹開始向通縮轉(zhuǎn)化，利率開始重新下降，那么其實就應該牢牢把握類債券高股息股票的機會。

從國內(nèi)來看，過去大家看不上這類高股息的資產(chǎn)，認為這些所謂的藍籌白馬股市值太大、增長太慢，缺乏彈性。但是如果大家看一下海外，其實這幾年都是大公司漲的多，小公司反而跌的多。因為在經(jīng)濟下行的大背景下，大公司往往活得更好。只不過國內(nèi)資本市場對小公司有諸多保護，所以大家熱衷于炒作各種題材。

但是大家難道不覺得資本市場的投資環(huán)境正在發(fā)生變化嗎，比如欣泰電氣因為造假被直接退市，已經(jīng)11個跌停板了，比如說針對漲停板的缺陷、現(xiàn)在推出了臨停制度，包括對以往大股東定增等的規(guī)范也更加嚴格，其實是讓投機的成本大幅上升了。

如果以后不容易投機了，是不是會有價值投資的回歸呢?畢竟只有有價值的東西，才值得投資。

而不管牛市還是熊市，能賺錢的都是好事!