負利率的大范圍推行還說明當前全球經濟已經陷入流動性陷阱。雖然中國的名義利率離零尚遠，但需未雨綢繆，減少對貨幣政策依賴，配合財政政策，切實推進深層次的結構性改革。

寬松的貨幣政策只能是經濟的“麻藥”寬松的貨幣政策只能是經濟的“麻藥”

自2008年金融危機后，全球央行貨幣寬松政策層層加碼，從降息、央行資產購買計劃到貨幣貶值、負利率政策等。

即使全球央行已經把貨幣寬松政策發揮到極致，但經濟復蘇進程仍然脆弱，而且竟然沒有引發貨幣主義預言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰。根據貨幣數量方程MV=PQ，大規模投放的貨幣并未在全球引發經濟Q的復蘇，而是通過貨幣流動速度下降落入流動性陷阱和推升廣義價格P的上漲。超發的貨幣沒有流入實體經濟，因而也未引發通脹(狹義價格P)，那么錢去哪了?超發的貨幣被資產價格所吸收。這一邏輯同樣可以解釋2014-2015年中國貨幣超發并未引發通脹，而是引發了股市、債市、房市的大漲。

另外一個問題，為什么大規模投放的貨幣并未引起經濟Q的復蘇，進而引發通脹P?是因為全球經濟的長期停滯造成的。經濟長期停滯是促成負利率的重要原因。2008年，伯南克提出，我們找到了避免大蕭條的辦法。2014年斯蒂格利茨提出，我們避免了大蕭條，卻陷入了大萎靡。

1 負利率的淵源

負利率政策(NIRP)是一種非常規的貨幣政策工具，即將名義目標利率設定為負值，打破“利率零下限”。

1.1 負利率的歷史

負利率最早可追溯至19世紀西爾沃·格塞爾對貨幣征稅以刺激經濟總需求、對抗經濟危機的理論。格塞爾的理論從未被大部分人所接受，但在大蕭條時期，其理論在歐美部分地區進行過一些嘗試。到了20世紀，格塞爾的觀點越來越被一些主流經濟學家所接受和采納，其中包括了費雪和凱恩斯。

20世紀90年代，日本陷入了“通貨緊縮螺旋”，名義利率停留在0，但實際利率上升、總需求下降、通脹預期進一步下滑，因該時期主要發達國家依然處在經濟穩定增長狀態，日本的情形被視為個案，并未引發廣泛關注。

在2008年金融危機之前，負利率主要作為理論上存在的貨幣政策選擇來討論，一般的經濟理論、模型和實踐中，都將ZLB(ZeroLower Bound，零利率下限)作為前提基準。危機后，為了打破利率零下限，走出凱恩斯所言的流動性陷阱，刺激信貸，理論界提出了三種方法：廢除貨幣、分離貨幣的支付功能和計價角色、對持有貨幣進行征稅。自此，負利率正式成為可被嚴肅看待的政策選項。

1.2 負利率的機制

實際利率=名義利率—預期通貨膨脹率，當預期通貨膨脹率較高時，債權人需要更高的名義收益來確保其未來收回貨幣的購買力不被侵蝕。如果預期通貨膨脹率不變，名義利率和實際利率將會同步變化，擴張性的貨幣政策一般指的是通過壓低名義利率來降低實際利率即企業、家庭的實際融資成本。當名義利率不變時，預期通貨膨脹率的提高也會起到同樣的作用。

擴張性的貨幣政策意圖通過降低實際融資成本來擴張投資、刺激居民消費從而擴大總需求，幫助經濟從底部走出恢復增長，而根據短期菲利普斯曲線，經濟增長也將帶來通脹壓力。當然，中央銀行僅能在短期決定名義利率水平，從長周期來看，經濟的資本回報率水平決定了長期的利率水平。

如果經濟衰退到一定程度，通貨膨脹處于低位甚至通縮時，常規的擴張性貨幣政策的效能受限，即使在削減到零利率時，也不足以恢復經濟。名義利率水平極低(接近零)，預期通貨膨脹率極低(可能為負)時，實際利率還可以保持在較高(可能為正)的水平，只有將名義利率降低到負值區間，才能進一步降低實際利率，來達成刺激信貸，擴大總需求，提高經濟增速的目的。

央行實施負利率源于降低利率能夠刺激消費和投資的信念，這一信念是貨幣政策的理論基礎，從理論上來講，負利率迫使商業銀行增加放貸以降低持有現金的成本;導致本國貨幣貶值，繼而促進本國出口及競爭力;壓低短期國債收益率，使得投資股票更有吸引力;提升風險偏好，鼓勵公眾在金融市場或實體經濟配置更多風險資產;降低貼現率提升資產價格，產生財富效應來刺激消費，產生托賓Q效應促進投資;制造通脹預期，繼而對抗通縮風險。但在實踐中，這些可能的傳導途徑并不一定順暢。

1.3 負利率的形式

中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是以美國、日本為代表的公開市場操作模式，通過改變貨幣供應量影響利率;第二種是以歐元區為代表的利率走廊模式，通過設定存貸款利率操作區間來引導市場拆借利率。

利率走廊指央行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款利率的機制，依靠設定的利率操作區間來穩定市場拆借利率的調控方法。操作區間的上限為中央銀行的再貼現利率，在清算資金不足時，商業銀行可以此利率向中央銀行獲得再貼現貸款;下限是商業銀行在中央銀行的超額存款準備金利率，商業銀行可以此利率將資金存放在央行。短期市場利率只能在再貼現利率和超額存款準備金利率形成的操作區間內波動。

美聯儲將負利率分為四種形式：(1)停止向超額準備金支付利息，甚至收取超額準備金利息，從而將存款準備金和超額準備金的利息調至負值區間;(2)直接將政策利率降至負數;(3)通過大規模公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債;(4)將貼現窗口(discountwindow)直接調至低于隔夜逆回購利率(RRP)。當前已經實施的負利率主要采用第一種形式。

2 負利率的誕生

負利率是央行在全球經濟復蘇弱、通脹低、利率接近零情境下的選擇，央行實施負利率源于降低利率能夠刺激消費和投資的信念，這一信念是貨幣政策的理論基礎，也是08年金融危機后采取超寬松貨幣政策的直接原因。

2.1 08年金融危機后的超常規貨幣政策是人類知識的產物

2007年12月至2009年6月的大衰退(TheGreat Recession)期間，以美國為代表的主要發達經濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經濟崩潰以及通貨緊縮的進一步惡化起到了關鍵作用，全球工業生產和全球貿易在經歷與大蕭條期間相似的迅速萎縮后并沒有繼續惡化，防止了大衰退演變為大蕭條。

主要發達經濟體能夠迅速采取行動，得益于人類對于經濟周期、宏觀經濟學認識的提升，雖然對于短期小幅的經濟波動是否需要進行宏觀調控還存在一些爭論，但對大蕭條或大衰退這類大幅度的經濟衰退甚至崩潰，迅速有力的政府干預被認為必不可少。

大蕭條使得古典主義的自由放任信條受到重創，促成了凱恩斯主義經濟學的誕生，凱恩斯提出政府干預經濟以解決失業和經濟周期性波動，深刻影響了當時及其后的宏觀經濟學和經濟政策。20世紀70年代滯脹產生后，貨幣主義和理性預期學派都對凱思斯主義經濟學進行了猛烈的抨擊，后來實際周期理論獲得了發展，將宏觀經濟學的關注點從總需求沖擊重新拉回到總供給沖擊。現在，這些宏觀經濟學理論的進展基本可以統一到新古典主義和新凱恩斯主義的框架下來，逐漸形成了當前主流取向：保持物價穩定成為貨幣政策的首要目標。

伯南克認為，融合了新古典主義以及其他經濟學派思想的新凱恩斯主義為現實決策提供了最好的框架。他強調，應該牢牢記住大蕭條的教訓：首先，在經濟衰退、通貨緊縮或者兩者并存時期，應該采取強有力的貨幣政策，以推動就業水平朝著充分就業的方向發展，并推動貨幣流通量恢復到正常水平;其次，政策制定者必須采取果斷的行動，保持金融穩定和正常的信貸流量。可以說，2008年金融危機后美聯儲的許多超常規貨幣政策正是伯南克在吸取大蕭條教訓的基礎上，大膽創新的產物。

2.2 長期停滯使得經濟復蘇不及預期

08年金融危機到現在，美國經濟雖然走出衰退，但復蘇力度低于預期，歐元區、日本等世界主要經濟體均處于經濟恢復緩慢、增速長期低迷的狀態。在祭出QE等超常規貨幣政策后，經濟的表現仍不盡如人意，原因在于當前全球經濟已經陷入長期停滯：經濟增長減速，持續通縮，實際利率下降，失業率居高不下。當前的低利率是長期停滯這一問題的表象。

在宏觀經濟分析中，經濟從長期來看沿著平衡增長路徑成長，長期增長速度由供給端的因素決定，經濟在短期圍繞長期水平上下的波動主要由需求的沖擊造成，針對需求沖擊的宏觀調整政策能夠有效應對需求造成的經濟波動，但對于供給側因素導致的經濟結構性減速是無能為力的。

從供給端來講，美日歐老齡化，教育邊際產出變小，技術進步速度可能已變緩。美日歐的老齡化趨勢，減少了勞動力供給帶來了更多的儲蓄，給實際利率的下行也帶來了壓力。教育的普及帶來的生產效率提升趨弱，主要發達經濟體的教育普及已到一定程度，再想突破難度提升，邊際效應小。近年來技術創新的速度變慢，信息革命和計算機普及帶來的影響局限于金融業等少數行業，遠不可與兩次工業革命的影響相比，全要素生產率的增長放緩。

長期停滯所涉及的現象大多始于20世紀70-80年代，并不是2008年金融危機的產物。事實上，正是因為發達國家經濟增長動力衰減，為了刺激經濟，過度金融化，走入家庭和政府部門債務擴張的債務驅動型增長模式。

2.3 負利率是央行在全球經濟復蘇弱、通脹低、利率接近零情景下的選擇

負利率并不是央行的傳統選項，為無奈之舉。08年金融危機之后，幾大央行先是降低利率，但很快觸及零利率下限，于是轉向量化寬松，繼而發現量化寬松空間不大，最終開始嘗試負利率。

2008年金融危機爆發前，全球利率水平即處于三十多年來不斷下降的趨勢當中。危機爆發時，美國聯邦基金目標利率為5.25%，低于2000年互聯網泡沫破滅后寬松周期的起點6.5%，而2008年的金融危機是自二戰以來最為嚴重的衰退，僅次于大蕭條，這使得即使名義降到零，傳統的降息手段效能不足以帶動美國經濟走出衰退。

因零利率下限傳統降低利率的手段受挫后，幾大央行轉向了量化寬松。大規模量化寬松在防止事態進一步惡化上取得了突出成果，但各國在復蘇的程度上有顯著的不同。美國通過量化寬松降低了長端利率，使得投資者從高等級債券轉向權益和房地產，提升權益和房地產的價格水平，增加了居民財富，進而刺激消費、提振經濟，最終將失業率控制到5%以下。但在歐洲和日本，類似的邏輯并不適用，盡管量化寬松也導致了股價的上升，但財富效應不顯著，沒有傳導到消費、通脹和就業的提升上。歐央行和日本央行發現繼續量化寬松的空間不大，為了進一步刺激經濟，開始嘗試負利率。

2.4 負利率是知識的“黑暗區”，實際影響是未知之域

當短期利率處于低位(接近零)時，傳統的降息工具對經濟的刺激受到極大限制。伯南克指出此時可供選擇的方法有三：負利率、長期利率目標、直升機撒錢。負利率是對零利率下限的突破，是央行穩定政策的延續，是降低利率刺激經濟的貨幣政策的自然演化。

歐央行和日本央行希望負利率促使銀行減少其過多的儲備放出更多的貸款，從而增加流動性，擴大總需求，提高物價水平。但負利率與08年金融危機后超常規的貨幣政策一樣，并不能對造成長期停滯的供給端因素產生實質作用。

截止到QE的推出，都可認為是智慧的光芒，但將貨幣政策推進到負利率這一“黑暗中的探索”，其對經濟的實際影響仍是未知之域，但本文傾向于認為過于依賴負利率弊大于利，發達經濟體急需的是改善金融環境，推進供給端結構性改革。

3 負利率的實踐

發達經濟體中已有五個(丹麥、歐元區、瑞士、瑞典和日本)執行負利率政策，約占全球產出的四分之一。

3.1 負利率的推出

丹麥是最早開始實施負利率的國家。2012年7月，丹麥開始實施負利率;2014年6月，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動了負利率;2014年12月，瑞士央行將超額活期存款利率設為-0.25%;在2009-2010年間，瑞典即曾將隔夜存款利率設為-0.25%，后來調回正值，2014年7月瑞典將其隔夜存款利率再次調為負值，2015年2月，瑞典央行將7天回購利率下調至-0.1%;2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，開始實施負利率。

3.2 負利率的目標

已實施負利率的五個國家和地區，其推行負利率主要基于兩方面的考慮：保證中長期通脹目標(刺激經濟)，防止本幣升值。

小型經濟體防止本幣升值。丹麥央行的利率政策主要為了遏制資本流入，保持匯率的穩定，防止本幣的升值。瑞士央行的貨幣政策目的主要是保持歐元兌瑞朗1：1.2的下限，達成2%的中長期目標通脹水平。

大型經濟體旨在對抗通縮，刺激經濟。歐洲央行、瑞典央行、日本央行的目標是達成2%的通脹水平，歐洲央行希望負利率引導銀行將其儲備以較低的利率借出去，打破信貸收縮的循環，破除銀行的惜貸傾向，更多的貸款會刺激商品和服務的消費，從而導致更高的產出和向上的通脹壓力。

3.3 負利率的措施

負利率的具體實施形式存在一些差異，可分為兩類。一類直接將政策利率下調至負數，如歐洲央行、瑞典央行;一類對準備金或超額準備金收取利息，如瑞士央行、丹麥央行、日本央行。

以日本央行為例，日本央行將準備金劃分為三級，對第三級實行-0.1%的利率。第一級為基本余額，適用0.1%的利率;第二級為宏觀加算余額，適用零利率;第三級為基本余額和宏觀加算余額以外的其他增量準備金，適用-0.1%的利率。

截止到2016年6月，五個央行實施的負利率水平分別是：日本-0.1%、歐洲-0.4%、瑞典-0.5%、丹麥-0.65%、瑞士-0.75%。

4 負利率的效果

負利率實踐的主要目標是防止本幣升值和達成2%的通脹水平目標。因為2%的通脹水平目標較為長期，可以觀察一些中介目標來測度負利率的效果，負利率從理論上講可改變銀行的資產配置狀況，引導銀行減少央行存款，增加對居民、企業的貸款，帶動長期利率水平下行，擴張信貸規模，提振經濟，而后按照短期菲利普斯曲線的交替關系，在提升通脹的同時減少非自愿失業，因此我們選擇了降低貸款利率和刺激信貸兩個中介目標，這樣一共有了防止本幣升值、2%通脹目標、降低貸款利率、刺激信貸四個維度。

我們發現，負利率僅僅在丹麥達成防止本幣升值、在日本達成降低貸款利率的目標，效果非常有限。

4.1 負利率對匯率目標的達成多數起反作用

在防止本幣升值方面，負利率的實施僅在丹麥實現了目標，瑞士法朗和日元則明顯升值。

丹麥實行的是盯住歐元的匯率政策，利率政策服務于匯率政策。歐債危機時期，為了避免國際資本的大量涌入，丹麥將金融機構在丹麥央行的7天定期存款利率下調至-0.2%，以避免本幣升值。在實施負利率的初期丹麥克朗有效貶值，隨后相對歐元保持穩定。

2014年12月，瑞士央行將超額活期存款利率設為-0.25%，以維持歐元兌瑞朗1：1.2的下限，但仍無力抵抗瑞朗的升值壓力，2015年1月，瑞士央行宣布放棄其匯率限制。

2016年1月29日，日本央行意外宣布引入“負利率下的QQE”政策。消息宣布之后日元走低，但隨后出現了大幅升值。

4.2 負利率對拉動通脹作用不明顯

2016年5月，歐元區季調后的CPI為0.05%，低于2014年6月的0.66%。2016年1月后，日本CPI僅上升一個月就下滑，2016年5月CPI僅為-0.4%，較實施負利率前下降0.4個百分點。2014年12月，瑞士實施負利率后其CPI持續下降直到2015年9月開始起穩回升，但截止2016年6月，瑞士CPI還在負值區間，遠低于其2%的通脹目標。

瑞典通脹在實施負利率后先降后升，2015年6月CPI到達低點-0.44%后開始反彈，通脹水平從2015年2月的0.07%提升到2016年6月的1.02%，并在整個2016年度保持為正。

4.3 負利率對貸款利率降低的效果有限

負利率政策在貨幣和債券市場的傳導較為順暢，但對零售端利率的影響有限。歐元區的銀行已開始對部分機構客戶實行負利率，但很難對零售客戶采取負利率。因很難對零售客戶實施負利率，使得商業銀行的凈息差減小，一些定價能力強的商業銀行選擇在貸款業務上彌補損失，如對部分個人房貸加收利息費用導致貸款利率不降反升。

在歐元區，實施負利率后，德國的抵押貸款利率在下行過一段時間后，又開始回升。在瑞士，負利率一開始實際上提高了抵押貸款利率。

在瑞典，抵押貸款利率在實施負利率后確實趨勢性的下行，但從2015年2月至2016年5月，抵押貸款利率僅下行0.46個百分點，而同期瑞典央行將7天回購利率下調了0.5個百分點，短端政策利率下行的速度快于長端利率，說明政策利率的傳導并不順暢。在日本，私人住宅貸款利率在實施負利率后下降明顯。

4.4 負利率對信貸的刺激不成功

實施負利率后，歐元區的信貸增速上升，瑞典家庭貸款增速提高、企業貸款增速下降，瑞士、日本信貸增速下降。負利率對信貸的刺激作用有限。

負利率政策后，歐元區的家庭貸款增速從2014年6月的-0.6%上升到2016年5月的2.1%，非金融企業貸款增速則從-2.3%提升到1.2%。瑞典家庭貸款增速從2015年2月的6.3%增加到2016年5月的7.7%，與時同此，非金融企業貸款增速上升1.2個百分點。

瑞士私人部分的貸款增速在負利率后下降，2014年12月負利率實施前貸款增速為2.7%，2015年12月一度降為0.6%，當前(2016年5月)為1.7%。2016年1月，日本的貸款增速為2.3%，實施負利率后，日本的貸款增速放緩，2016年6月增速為2%，較1月下降0.3個百分點。

雖然自2014年6月以來，歐元區的信貸增速上升明顯，但歐元區的信貸占GDP的比重在下滑，可見不是信貸拉動了GDP，而是信貸隨著GDP的擴張而被動性的增加，此外歐元區這時期還推行了其他貨幣寬松政策，難言負利率使得歐元區信貸擴張。

歐元區商業銀行增加超額準備金的行為，與負利率實施后超準備金下降的傳導機制預計相左，也證明不可將歐元區信貸增速的提高看作是負利率的功勞。2014年6月至2016年6月，商業銀行存儲在歐洲央行的超額準備金上漲了476%，這顯示歐元區銀行還是準備儲備超額資金而不是積極的借出去。

5 負利率的啟示

負利率僅僅在丹麥達成防止本幣升值、在日本達成降低貸款利率的目標，效果非常有限。負利率的推出表明全球央行已經把貨幣寬松政策發揮到極致，但經濟復蘇進程仍然脆弱，沒有引發貨幣主義預言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰。

僅靠貨幣政策來刺激經濟是不夠的，貨幣政策僅僅是經濟政策的組成部分之一，2008年金融危機后，主要發達經濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經濟崩潰以及通貨緊縮的進一步惡化起到了關鍵作用，但對于經濟潛在增長率下降是無能為力的。然而一些國家出現了過度依賴貨幣政策的傾向，寬松政策層層加碼，從降息、央行資產購買計劃到貨幣貶值，最終走向了負利率，但供給側結構性改革沒有及時跟上。

負利率政策弊端開始顯現：引發資產荒，導致資源配置扭曲和期限錯配;流動性泛濫，資產價格膨脹，跨境資金流動加劇;惡化收入分配，拉大收入差距;破壞商業銀行的資產負債表，歐洲銀行業風險開始暴露;因資產回報率下降和杠桿風險攀升，投資追逐黃金、美元、日元、國債等避險資產，未流入實體經濟。各國亟需改善金融環境，推進供給端結構性改革。

負利率的大范圍推行還說明當前全球經濟已經陷入流動性陷阱。雖然中國的名義利率離零尚遠，但需未雨綢繆，減少對貨幣政策依賴，配合財政政策，切實推進深層次的結構性改革。歐元區和日本的經濟低迷具有根深蒂固的結構性原因，寬松的貨幣政策只能是經濟的“麻藥”，不能治病，僅僅是為結構性改革爭取時間，無法從根本上解決經濟中存在的結構性問題。

展望未來，負利率政策并不能拯救處于大萎靡中的全球經濟，世界經濟仍有待于新一輪供給側改革和創新浪潮的醞釀啟動。