8月15日，上證綜指放量大漲，創(chuàng)2016年春節(jié)以來新高。

我們長期看好股市“健康牛”的邏輯是，中國經(jīng)濟L型拐點已過，在經(jīng)濟下行看的到底時，股市的收益遠(yuǎn)高于風(fēng)險，企業(yè)盈利改善、中國信心歸來是股市上漲的關(guān)鍵，貨幣寬松并非股市上漲的必要條件，與2014-2015年的“水牛”、“杠桿牛”有本質(zhì)不同。

對于7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅下滑，我們認(rèn)為是政策層重心由穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險、去產(chǎn)能、擠泡沫的結(jié)果，與2014-2015年的經(jīng)濟嚴(yán)重惡化有本質(zhì)不同。目前經(jīng)濟量的下滑，并不是經(jīng)濟下滑風(fēng)險增大的證明，反而是防風(fēng)險導(dǎo)致的長期經(jīng)濟下行風(fēng)險的減少。在這樣的背景下，股市“健康牛”的地步更加確立。

對于8月15日的股市大漲，市場已經(jīng)進行了較多的解釋，總結(jié)如下：

第一，地產(chǎn)上市公司被頻頻舉牌，地產(chǎn)板塊漲幅為所有板塊之最;

第二，“深港通”利好券商板塊，非銀板塊漲幅僅次于地產(chǎn);

第三，人民日報發(fā)文力挺股市。注意此次確實是人民日報發(fā)文，而上一次“4000點是牛市起點”僅僅是人民網(wǎng)的文章;

第四，游資出動，創(chuàng)業(yè)板、題材股炒作;

第五，媒體報道“國家隊”增持權(quán)重股;

第六，海外股市在7月之后大漲，外圍環(huán)境利多中國股市;

第七，樓市資金回流股市。

我們認(rèn)為，這些解釋都要建立在基本面的基礎(chǔ)上，即中國股市確實“鐵底”已現(xiàn)，信心歸來，對股市的風(fēng)險偏好在穩(wěn)步回升，同時企業(yè)盈利確實出現(xiàn)了改善。

具體到此次上漲的解釋，市場基本都將舉牌上市房企作為股市大漲的理由之一，但卻都沒有更深一步回答：究竟為何舉牌地產(chǎn)上市公司?

舉牌上市房企并不是最近才有的事，從2015年底“寶能系”舉牌萬科，到2016年4月恒大舉牌廊坊發(fā)展，再到近期恒大舉牌萬科，上市房企爭奪戰(zhàn)越來越激烈。

這究竟是傻買、炒作，還是精明的投資?

從數(shù)據(jù)上看，盡管2016年上市房企盈利同比明顯改善，但那基本是由于低基數(shù)原因，即2015年盈利下滑幅度過大，導(dǎo)致2016年盈利同比回升。

具體看企業(yè)盈利能力和估值水平，目前上市房企的ROE、ROA和EPS都處于歷史低位;相反，PE和PB卻處于歷史高位。

從房地產(chǎn)市場長期趨勢來看，市場公認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)“黃金年代”已過;盡管房地產(chǎn)崩盤概率較低，但房地產(chǎn)企業(yè)“暴利”不再已是必然。

在房地產(chǎn)行業(yè)走下坡路、房地產(chǎn)企業(yè)低盈利、高估值的背景下，舉牌上市房企是不是傻?

乍一看確實如此。媒體對于恒大舉牌萬科的解釋也多是許家印的個人野心，“寶能”舉牌萬科也被認(rèn)為是“野蠻人”的胡來。

我們也困惑了許久，因為我們不相信中國的資本會那么傻，我們總覺得舉牌上市房企應(yīng)當(dāng)另有深意。

到目前為止，我們找到了三種解釋：

第一種解釋，買上市房企買的不是企業(yè)，而是一二線城市的土地庫存，以及一二線的房產(chǎn)庫存。

房地產(chǎn)企業(yè)與其他企業(yè)有個很大的區(qū)別，房地產(chǎn)企業(yè)的庫存有投資的屬性，特別是一二線城市的土地和房產(chǎn)庫存。

回顧中國土地價格變遷，2008~2016年，一線城市土地價格由2000元/平方米漲到8000元/平方米，二線城市由1200元/平方米漲到2400元/平方米，而三線城市土地價格幾乎沒有上漲，長期維持800元/平不變。

再看一線城市土地價格上漲的歷史，2008~2012年一線城市土地價格漲幅很小，真正的土地價格上漲是在2013~2015年，一線城市平均土地價格直接由3000元/平方米漲到8000元/平方米。

由于上市房企的土地以成本法計價，近兩年的土地價格暴漲并未反映在房地產(chǎn)企業(yè)的PE和PB上，對于持有大量一二線城市土地和房產(chǎn)資源的房企，其真實PB可能已經(jīng)大幅下降。

近期，政策層對于一線城市“炒地”極為關(guān)注，通過限制房企拿地融資來抑制“地王”，但這反而成為了持有存量一線城市土地房企股價暴漲的催化劑。

抑制房企拿地融資，等于提高了房企拿地成本，過去已經(jīng)拿到地的房企估值必然大幅提高。此外，從歷史上對房地產(chǎn)調(diào)控的結(jié)果看，“越調(diào)越漲”的概率較大，市場對地價預(yù)期并不會下降。

對于土地的炒作，從根本上講來源于一線城市的土地稀缺、土地供給嚴(yán)重不足，這與中國獨特的城鎮(zhèn)化思路有關(guān)。

中國城鎮(zhèn)化的思路與國外不同，國外都是發(fā)展特大城市，而中國則是嚴(yán)格限制特大城市的人口和土地規(guī)模。以北京市為例，2016年6月公布的北京市《關(guān)于全面深化改革提升城市規(guī)劃建設(shè)管理水平的意見》強調(diào)，“五環(huán)內(nèi)嚴(yán)禁新增建設(shè)用地”。

一線城市土地供給嚴(yán)重不足，是導(dǎo)致一線城市土地價格和房地產(chǎn)價格暴漲的根本原因。

由于一線城市土地供給嚴(yán)格限制，而剛性需求是購房主力，因此抑制一線城市購房和購地需求，只是將房地產(chǎn)價格的上漲的過程和時間拉長，從最終結(jié)果來看并不會起到抑制房價和地價的作用。

結(jié)合地價和股價來講，2014年，房企估值很低，但當(dāng)時房地產(chǎn)企業(yè)正在走下坡路，下滑還看不到底，市場信心不足，舉牌房企較為罕見;2015年，房地產(chǎn)市場銷售端開始企穩(wěn)，土地價格繼續(xù)上漲，但當(dāng)時股市正處于歷史高位，舉牌房企成本太高;2016年，一線城市“地王”仍然持續(xù)，同時股市較2015年已經(jīng)有大幅下跌，在對土地購置限制增加的情況下，買上市房企已經(jīng)是相對優(yōu)選項。

當(dāng)然，這一邏輯仍然離不開一個基礎(chǔ)，即中國股市確實已經(jīng)出現(xiàn)“鐵底”。如果資本認(rèn)為未來中國股市還將暴跌，那么現(xiàn)在出手顯然是太早了。

第二種解釋，在“資產(chǎn)荒”和投資回報率下降的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)具有相對穩(wěn)定現(xiàn)金流，相對長期投資價值上升。

上市房企規(guī)模大、盈利相對穩(wěn)定，對于大體量資金而言是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。盡管房地產(chǎn)行業(yè)“黃金時代”結(jié)束，但仍處于“白銀時代”;作為長期投資而言，相比其他行業(yè)仍有優(yōu)勢。

第三種解釋，保險公司與地產(chǎn)公司舉牌的目標(biāo)有所不同，保險公司舉牌更看重產(chǎn)業(yè)整合和會計報表合并。

會計報表合并的邏輯較為簡單，當(dāng)保險公司持有上市公司比例超過20%，保險公司可以將股權(quán)列入長期股權(quán)投資科目，合并被投資公司凈利潤，二級市場股價波動對保險公司的影響將被消除。

產(chǎn)業(yè)整合因素是指，保險公司希望通過地產(chǎn)公司進行實體和資本運作，例如養(yǎng)老地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化等均是保險、地產(chǎn)的合作點，保險公司可能希望通過控股地產(chǎn)公司實現(xiàn)“1+1>2”的效果。

綜上所述，我們認(rèn)為舉牌上市房企并非“一時興起”，背后是一線土地價格暴漲、限制土地供給和房企拿地導(dǎo)致持存量土地的房企估值重估，房地產(chǎn)行業(yè)見底之后的穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)勢凸顯，保險公司進行產(chǎn)業(yè)整合和會計報表合并意愿。

我們認(rèn)為，在嚴(yán)控一線城市土地供給的政策不變的前提下，一線城市土地未來仍將是稀缺資源，一線城市土地價格和房價易漲難跌，舉牌優(yōu)質(zhì)上市房企確是精明的投資。