據(jù)21媒體記者梳理統(tǒng)計，自去年以來的股權(quán)轉(zhuǎn)讓熱潮中，買家們幾乎都采用了杠桿資金收購，并且快速呈現(xiàn)出高溢價、高杠桿為特征的“兩高”現(xiàn)象。

在業(yè)內(nèi)人士看來，高杠桿資金的鏈條繃得很緊，如果遇到異常市場容易出現(xiàn)風險。雖然任何資本市場都要有一定的杠桿率，但由于目前中國資本市場法制不太完善，如果監(jiān)管短期不到位，很容易引發(fā)風險。

飆升的杠桿率

當寶能系杠桿資金收購萬科被置于“放大鏡”之下，證監(jiān)會主席劉士余公開反對用來路不明的錢從事杠桿收購之后，杠桿資金頻繁被放到聚光燈下審視。

在交易所的嚴詞拷問下，自去年12月以來，已有萬家文化(600576)、步森股份(002569)、天馬股份(002122)、潯興股份(002098)、銀鴿投資(600069)等多家上市公司公告了監(jiān)管層的問詢函，就收購資金來源問題等做了詳盡披露。

據(jù)21媒體記者梳理，買殼方籌資資金與自有資金比例最高的就是萬家文化，為50倍，其新股東龍薇傳媒僅出資了6000萬元，卻撬動了30億元的外來資金;其次是銀鴿投資的新股東鰲迎投資，以30倍的杠桿率完成了控股權(quán)收購。

另外，前期實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的焦作萬方(000612)、*ST合金(000633)、步森股份、尤夫股份(002427)等杠桿率均在5倍以下，有些機敏的買殼方甚至不從金融機構(gòu)融資，而全部來自體系內(nèi)公司的借款，比如君華集團購買齊翔集團從而間接控股齊翔騰達(002408)的案例。

“這種高杠桿收購殼公司一般將杠桿放得很大，雖然目前還沒有出現(xiàn)風險事件，但當股票出現(xiàn)連續(xù)大跌或者崩盤的時候，緊繃的資金鏈很容易就繃斷。”1月12日，江浙一帶某殼掮客人士對21媒體記者表示，在去年股市巨震時，崩盤的案例就很多。

值得注意的是，前期被爆炒的股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念股已集體回調(diào)，普遍已有百分之二三十的跌幅。比如銀鴿投資1月12日收盤11.18元/股，較近期最高價16.79元/股跌幅高達33%;潯興股份1月12日收盤16.21元/股，較近期最高價22.48元/股跌幅達28%。

杠桿收購另一個被集中批評的行為是“空手套白狼”：即使用很少的自有資金，加上從外界借來的高息巨款，快速收購一家上市公司的控股權(quán)，一旦過戶完成，就立馬把股份質(zhì)押出去融資，再將融得資金償還前期的高息借款。

比如控制步森股份、天馬股份兩家上市公司的徐茂棟、控制尤夫股份的蔣勇等都在玩著上述高階游戲。監(jiān)管層也已關(guān)注到此類現(xiàn)象，近期其發(fā)出問詢函，要求星河創(chuàng)業(yè)披露將新獲得的天馬股份100%持股質(zhì)押出去融資的用途、平倉風險等。

星河創(chuàng)業(yè)回復(fù)稱，“通過上述股份質(zhì)押獲得的資金，其中13.87億元用于歸還前期向北京恒天財富的短期借款，剩余資金主要用于補充星河創(chuàng)業(yè)日常的資金需求。”

危險的游戲

跟以美國為代表的成熟市場相比，在業(yè)內(nèi)人士看來，中國的杠桿收購發(fā)展處于蹣跚學(xué)步的狀態(tài)。法律政策的限制、融資工具的匱乏、高素質(zhì)管理人才的稀缺等都是導(dǎo)致杠桿收購在國內(nèi)緩慢前行的原因。

毋庸置疑，杠桿收購可以快速有效實現(xiàn)資本的流動與資源配置，但如果缺乏節(jié)制濫用杠桿率就可能會變成危險的資本游戲。

1月12日，武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長董登新指出，A股并購亂象主要存在四大問題：一是跨界并購、脫實向虛;二是人為操縱并購標的估值、實現(xiàn)利益輸送;三是并購+增發(fā)，最終由散戶買單;四是并購加杠桿，放大市場風險。

對于并購加杠桿行為，董登新認為A股出現(xiàn)了大量的跨界融資或借貸，從銀行到保險再到私募基金，被并購綁架，二是資管和私募銷售無底線，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺將草根或?qū)沤z也傳銷進來，“這都是十分危險的行為”。

目前無論從國家層面，還是各大監(jiān)管機構(gòu)，都采用多種措施去杠桿，但在資本泛濫的背景下，高杠桿收購一直大行其道。從多家上市公司公布的買殼方資金來源看，提供杠桿資金的主體主要是銀行、信托、保險、券商資管、私募、公募專戶、財富管理機構(gòu)、實體企業(yè)等，資金渠道的交叉、多元化也給監(jiān)管帶來了新挑戰(zhàn)。

“杠桿率是市場經(jīng)濟資源配置中的一種有效方式，不能將其完全打掉。任何資本市場都要有一定的杠桿率，但由于中國的資本市場各方面法制不太完善，或有一些法律法規(guī)但是執(zhí)行率很差，所以很容易被杠桿率利用，這是一個麻煩的事情。”1月12日，中國政法大學(xué)教授、前發(fā)審委員李曙光對21媒體記者表示，如果監(jiān)管短期不到位，杠桿率還是不能太高，如果太高很容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。

“從監(jiān)管體制看，金融改革已被提上日程，這有利于解決不同市場的資金監(jiān)管一體化的問題。證券、保險、期貨，市場是有聯(lián)動關(guān)系的，一定要有綜合監(jiān)管的理念，對于市場上一些太快的創(chuàng)新還是要小心。”李曙光指出，市場可以允許有節(jié)制的杠桿率上升，而不是對杠桿率一步到位的放松。