大額贖回屢致基金凈值異動

持有人公平制度設計刻不容緩

□本報記者 黃淑慧

近期因大額贖回引發的基金凈值劇烈波動的事件屢屢發生，一些特殊情形的發生對基金管理人維護持有人公平不斷提出新的挑戰。業內人士表示，對待大額申贖，基金管理人在具體處理方式上應當作出更為公平周全的安排，相關制度設計也有進一步優化的空間。

大額贖回頻繁擾動

自從今年1月29日建信鑫豐回報基金C凈值單日“驚悚”暴跌67.56%引發市場強烈關注以來，由大額贖回所導致的基金凈值異常波動就一直頻繁發生。雖然不乏因贖回費計入資產引發凈值飆升的“驚喜”案例，但凈值下跌導致留守持有人受損的案例也屢見不鮮。

近期較為典型的個案是一只貨幣基金因為大額贖回出現極為罕見的負收益。7月18日，興業基金旗下興業鑫天盈貨幣A每萬份收益為-6.0608元，與此對應的7月18日至7月24日這7天的7日年化收益率均為負值。公開資料顯示，2006年上半年貨幣基金曾出現過單日萬份收益為負的現象，但在隨后的10年時間里從未出現，即便在2013年“錢荒”蔓延、流動性空前緊張的情況下，各家基金公司也均死守住了貨幣基金正收益底線。

對此，基金公司方面解釋稱，這主要是因為7月18日，興業鑫天盈貨幣A級有大額贖回，贖回確認的份額雖然占整個A、B兩級總份額比重較低，但占A級份額比重較高;按照基金合同約定基金銷售服務費應基于前一日基金凈值計算，從而導致A級份額承擔的費用相對較多，故引起收益異常。

興業鑫天盈貨幣A二季報數據顯示，該基金份額僅余8451.46份。在業內人士看來，如此之低的規模之下，任何一點申贖變動都毫無疑問會引發基金份額的劇烈增減。

另一只混合型基金則因為遭遇大額贖回，引發個股持倉比例被動超限。根據西部利得成長精選基金季報披露，自6月13日起，該基金持有股票*ST八鋼(600581)超過基金資產凈值的10%。截至二季度末，*ST八鋼占基金資產凈值的比例達到47.6%。原因在于，二季度該股票一直停牌，而期間基金發生大額贖回，股票無法賣出，造成該項指標被動超標。直至*ST八鋼在二季度結束后恢復交易，基金賣出股票，該指標已經調整至正常范圍內。

數據顯示，西部利得成長精選基金二季度末份額為5024萬份，較一季度末的26.95億份縮水幅度高達98%。由于*ST八鋼決定終止籌劃重大資產重組事項，自7月5日復牌之后，股價遭遇多個跌停，基金凈值也因此大幅下跌，而損失只能由留守的基金持有人承擔。

類似的例子不勝枚舉。7月6日，天弘基金旗下一只名為天弘永利債券E的基金凈值報0.9390元，較前一交易日1.0743元的凈值下跌12.59%。查閱基金二季報可以發現，該基金E份額僅為12600份。

持有人公平成關注焦點

每當有上述極端情況發生，都會引發市場關于基金持有人公平的討論。在當下的市場環境中，隨著委外定制情況的增多，基金大額申贖更顯頻繁，這類特殊情形也對基金管理人不斷提出新的挑戰。

濟安金信基金研究中心主任王群航(博客,微博)表示，隨著委外資金和銷售渠道的增多，其中有的單獨定制公募基金或是單獨設立下屬份額類別，因此公募基金下設的不同類份額越來越多，這些機構資金出現大額贖回后，再受到基金凈值估算四舍五入法的干擾，就會導致凈值大幅波動。

“尤其是一些下設份額有時規模僅有幾千上萬元，一旦有申贖發生，很容易就導致規模急劇增減，同時出現與其他份額明顯的凈值差異。”上海一位公募基金人士表示，這類極小份額存在的合理性需要被打上問號。

也有業內人士提出，基金公司對于巨額贖回的處理方式中，需要在保證持有人公平的前提下，具體情況具體分析。盡管《基金運作管理辦法》賦予了基金公司對于巨額贖回的處理選擇權，基金管理人可以根據基金當時的資產組合狀況決定全額贖回或部分延期贖回。在實際操作中，基金公司也基本不愿意得罪機構客戶，但如果預料到極端情況如凈值異常波動、個股占比超限或者對持有人顯失公平等情況，基金公司是否也應該考慮提供更為公平的處理和解決方案，都是值得探討的問題。

而在現實生活中，還缺乏相應的框架性設計。一旦有極端情況發生，往往最后的解決方式是簡單的由基金公司“自掏腰包”補足凈值。比如1月底建信鑫豐回報C發生凈值暴跌，之后對凈值進行修復，凈值修復所需資金由建信基金承擔。

提出制度設計新課題

對于上述問題，業內人士也表示，在因大額贖回所導致的凈值波動案例中，有些問題比較容易解決，有些則需要對制度設計作進一步的完善。

王群航表示，比如由于小數點保留精度所引發的問題，解決起來實則相當容易，只需要將小數點之后多保留幾位即可。事實上，已經有一些基金公司采取了類似的措施，在大額贖回發生的情況下，為確保持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到不利影響，經過與托管人協商，臨時公告將凈值精度由原先的小數點后三位提高至后四位。從整個行業而言，完全可以建立一個永久性的機制，將精度長期維持在后四位或者更精確的水平，那由此引發的凈值異常就可迎刃而解。

對于其他一些情況如停牌股被動超限，或者遭遇趨勢性下跌行情如去年“股災”時多只偏股型基金因大額贖回導致單日跌幅超10%，在這些情況下基金管理人該如何公平地處理大額贖回，給政策制定者和實踐運作者提出了新的課題。

此前曾經有部分人士提出是否可以考慮對于大額贖回收取懲罰性贖回費。由于貨幣基金對沖擊成本更加的敏感，去年底修訂后的《貨幣市場基金監督管理辦法》已經規定，當貨幣基金同時滿足現金類資產凈值比例低于5%前偏離度為負時，基金需對單個基金持有人贖回比例達1%以上的情況征收強制贖回費，費率為贖回規模的1%。

此外，一些從業人士也表示，可以學習海外的一些做法。興業全球(340006,基金吧)基金曾經撰文對此現象進行了研究，并建議關注和借鑒海外一些國家的制度設計。比如在盧森堡和部分歐洲國家目前廣泛運用的擺動定價模式，其旨在通過基金凈值的上下擺動，使得大額申購和贖回者承擔相應的沖擊成本，進而避免損害原持有人利益。擺動定價的具體模式為，在當日的凈申贖超過了一定的臨界值(擺動門檻)情況下，就略微調整基金份額的當日凈值。簡單來說，當日凈申購資金太多時，則調高當日申購凈值;凈贖回資金太多時，則調低當日贖回凈值。

當然引入這一模式也會遇到一些技術上的難點：首先，擺動門檻如何規定，申贖資金量達到多少算“太高”呢?其次，擺動因子即對基金凈值調整多少才合適呢?規定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人濫用;再次，投資資產的領域不同，在擺動定價方面也應有差異。從海外實踐來看，基金管理人會先設定初始擺動門檻和因子，在運作過程中根據情況調整。另外國內客戶的習慣問題也不得不列入考慮，因為客戶在申贖時無法預知整體申贖資金的比例大小，從而也無法預知相應的擺動因子。