作為場內融資的杠桿“奇兵”，牛市中的分級基金供不應求。在眾多公募基金開始尋求差異化發展的過程中，對熱點行業標的指數的篩選就成了分級基金差異化布局的主抓手。然而，由于高度依賴市場行情，這批窄基產品在經歷去年股災之后日漸被邊緣化，有的甚至因流動性停滯一度面臨清盤的窘境，曾經種下的高風險種子在現今的弱市土壤中生長成遍地荊棘。

存量基金同質化嚴重

“差異化發展的結果是讓原本近乎完整的產品主題線加速分化，在激烈競爭下更多產品被邊緣化。”基金分析專家李穎感嘆道，基金公司一味迎合市場投機偏好而罔顧風險控制職責，已有“劍走偏鋒”之感。

Wind數據顯示，從產品主題線來看，在2015年股市牛市行情下，窄基指數化股票分級基金發行呈現井噴。全年新發的82只分級基金中，73只為行業主題指數股票分級基金，包括有色金屬、白酒、軍工、煤炭、鋼鐵、高鐵等高度細分子行業等，以及熱點主題類“一帶一路”、養老產業、國企改革、并購重組等，乃至智能家居、互聯網金融、移動互聯網等概念性主題。以現存的部分窄基主題、行業分級基金為例，Wind數據顯示，截至可考日期2015年8月17日，在主題概念分類中，概念類共有7只基金、“一帶一路”共有8只基金;行業分類中，軍工3只、金融18只、文化傳媒及電子信息與體育8只、生物醫藥8只、工業基建13只、資源6只、食品飲料3只、農業1只。

記者了解到，基金經理們普遍認為，有了“行業、主題指數”的不同甄選就可以創造出差異化的產品，這也是各家基金公司在激烈競爭中不斷發行窄基指數化分級基金的動力。上海某分級基金經理就表示：“差異化是發展分級基金的關鍵，除了提前布局，及時搶占市場份額外，標的指數行業的篩選和基金協議條款的設置便顯得尤為重要。”

然而，趨利的投機慣性似乎沒有讓公募基金反思如此繼續推演，將置基金公司和投資者于過高的非必要風險之中，部分產品在市場行情的配合下依舊實現了規模的爆發式增長。

從分級基金歷年規模的變化來看，上漲行情中分級基金市場需求較強，規模提升較快;市場震蕩下行期間，基金公司有較強的產品布局意愿，但市場需求較疲軟，分級基金增長幅度、平均規模逐年下滑。

Wind數據顯示，分級基金在2009年、2014年和2015年牛市中的規模增幅分別達到740%、92%和165%，2015年牛市中，分級基金在前期近2000億規模的基礎上再度提升至5000億元，問鼎歷史高點。與之相反，在2010年至2013年市場震蕩下行期間，分級基金數量和規模增幅逐年下滑，平均規模從2010年的37.75億元逐年下滑至2013年的10.42億元，直至2014年方始有所提升。

對此，李穎分析說，民間配資業務需要一定的本金，就可以提供幾倍于本金的貸款資金，但費率高達10%至20%。而分級基金的激進份額所帶的杠桿，可以快速在場內交易中獲得，并通過交易靈活控制，因此對于場內交易者具有較強吸引力。她坦言，分級基金復雜的折算條款、不菲的融資成本、非對稱化的杠桿波動、流動性較差以及窄基指數化帶來的集中投資風險、綜合風險甚至已超一般個股。

折價套利空間有限

至2015年8月中旬，證監會發言人明確證實暫停分級基金注冊，曾經紅極一時的分級基金自此走向沒落。

但今年9月9日《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》公布后，分級A并沒有如市場預料的那樣，出現為合并贖回而搶籌的行情。這不僅表明，其折價套利空間有限，而且，分級基金的窄基化庫存與流動性遲滯已積重難返，套利成本和風險增高。

李穎表示，有三點值得關注：一是分級基金母基金設計的投資過于集中，如白酒、煤炭、體育等行業，下跌時易形成行情共振，難以分散風險，并造成母基金投資標的流動性不足。加上普遍采用指數化的操作模式，母基金在市場風險較高時基本沒有避險的空間;二是部分投資主題過于追逐熱點，對基金未來長期存續支撐恐不足;三是部分投資主題過于概念化，有將投資者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互聯網金融、養老產業等。

“對投資者而言，分級基金的杠桿效果切莫被神化。”李穎表示，分級基金的杠桿屬性還需從其融資成本、額外交易、杠桿非對稱化等角度審視其風險。

首先，融資成本并不低。李穎介紹說，分級A是約定收益率，而母基金的運作費用均由分級B承擔，包括了支付給分級A的約定收益和運作費用后，分級B的融資成本可以高達8%以上。

其次，場內買入分級B進行一次單向融資的實際支付成本非常高。據介紹，分級B通常都有溢價，投資者最終的買入價格往往大幅超出分級B的凈值。“此部分成本通常被投資者所忽略，但在下折等時點就會得到完全的體現。”李穎說。

最后，杠桿的非對稱化會導致風險收益不匹配。按照大部分分級基金初始杠桿2倍和下折時凈值下限0.25元來看，分級B的凈值杠桿通常在2至5倍之間。如若母基金標的上漲10%，分級B理論上應該上漲20%至50%，然而受實際漲跌停限制，分級B只能上漲10%。李穎介紹說，分級B的融資額通常固定，使得杠桿倍數在凈值上漲時逐漸下降，在下跌過程加速放大，形成滯漲、助跌的效果。基金公司設計了定期和不定期折算以在分級B杠桿過低或過高的時候予以及時調整，但對普通投資者而言，就意味著更多不確定性風險。

《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》將分級基金的投資門檻提高到了30萬元，加強了對杠桿產品和復雜產品投資者的保護。對此，大成基金認為，短期來看，30萬元的投資門檻會將部分中小投資者擋在門外，對于已經持有分級基金但不滿足上述投資條件的存量客戶，目前是只出不進，即只能賣出和贖回，這必將減少產品的投資者數量。長期來看，門檻的提高會使得分級基金的投資者更加大客戶化、機構化，這樣一來，也會促進分級基金發展的規范化。本報實習記者 任飛