上周中國證券報獨家報道《百億私募大PK 王亞偉再成偏股策略“一哥”》獲得廣泛關注。本周，記者采訪了多位百億級私募“大咖”，共同探討百億私募的制勝秘訣。在采訪中，他們一致認為，控制回撤、平衡回撤和業績的關系是保持長期領先地位的關鍵，并且股票類私募和債券類私募控制回撤的方法、對回撤的容忍度也有較大區別，唯一相同的是，都需要提前預判調整的到來。

控制回撤成關鍵

在百億級債券私募中，茂典資產2016年不僅取得旗下產品平均收益的冠軍，茂典9號也取得單只產品業績冠軍，是名副其實的“雙冠王”。對于公司產品整體業績表現良好，茂典資產梅東亞認為主要取決于三個方面。

首先，公司對所有常規產品的回撤控制非常嚴格，明確了“先控制回撤，再討論收益”的基本理念，復利增長才是可持續發展的保證。2016年初，公司制定了對回撤的考核指標，即單賬戶最大回撤目標須控制在1.5%以內。從實際結果來看，經歷2016年12月市場大幅調整后，茂典旗下基本完成目標，產品凈值曲線相比中債指數平滑了許多。2017年，基于對債市將維持震蕩格局的預判，他們將這一指標放寬到2%以內。其次，在市場情緒極度亢奮、出現“超買”的情況時(這在過去三年的牛市中并不少見)，茂典始終都保持著相對謹慎，不會輕易跟風。最后，對確定的投資策略要能夠堅持。

“做債券和做股票不太一樣的地方在于，很難追漲殺跌，很難等趨勢明顯后再做決策，做債如果要控制好回撤，需要比市場先行一步，當然這其中也要忍受很多痛苦，但這種痛苦是必須的，比較像‘孤獨的修行者’。”梅東亞說。

招商證券分析師顧正陽表示，對于私募而言，回撤對業績的影響十分明顯。一只私募產品從1元凈值漲100%到2元，只需要50%的回撤就能跌回原點;同樣，假設1只凈值1元的產品在去年1月遭遇兩次熔斷，凈值跌到0.865元，再想回到“水上”則需要達到將近16%的漲幅，這一來一回的幅度完全不同。

對投資者來講，并不是所有人都是在期初參與投資，如果某位投資者在高點(假設業績100%的時候)申購，那么就會遭受50%的本金損失，影響較大。回撤指標就是最大回撤(MDD)，就是從基金凈值在某一段時期內，從高點下跌到低點的最大幅度。正是因為回撤對基金而言非常重要，所以私募管理人在實際投資中十分注重控制。

不僅如此，回撤對業績的影響還有更重要的一面，即當產品凈值因回撤接近預警線和清盤線時，管理人的操作容易變形。比如1元凈值的產品，如果一下跌到0.85元，而清盤線又設置在0.8元，那么倉位就只能控制在較低水平，基本反彈無望，更別談短期內收復下跌損失。

股票私募：提前研判

記者在采訪中發現，股票類私募和債券類私募對待控制回撤的方式、容忍度也有所不同。

對于百億級股票類私募，控制回撤更重要的是提前研判和構建股票組合的“事前風控”，在市場下行情況下如果期望通過頻繁交易來控制回撤，不僅會抬高持倉成本，也會增加對市場的沖擊成本。

星石投資表示，一直堅持中長期趨勢投資，旗下產品采用“全復制”策略，在控制回撤上更注重“事前風控”，即在構建股票組合上重點甄選三方面的中長期驅動因素：宏觀、行業和個股。對市場上由于各種因素火爆一時的“妖股”盡量避免，因此市場下行時在可承受的范圍內不做過多干預。當然，其中也不乏一些小的調整，組合上會持續優化。

星石認為，控制回撤分為對持倉品種的控制和對倉位的控制，任何一家百億級私募都會注重對最大回撤的控制，因為這意味著客戶的可持續性。這方面的工作分為兩方面：對于安全墊較低尤其是剛成立的產品，比較注重倉位管理;凈值如果積累的安全墊足夠高的話，風控的重點就放在事前風控上即對持倉組合的構建上。

某私募基金經理在談到如何處理回撤和業績之間的關系時說，首先，在選股時看風險收益比;其次，選股之后必須基于風險預算做資產配置。不同的產品在不同凈值水平時，應設置不同的風險預算;最后，充分運用對沖。

債券私募：嚴控回撤

相比起股票私募，百億級債券類私募對于最大回撤的控制更為嚴苛，甚至是在每年初就提前計算好每個季度可以容忍的“回撤指標”。

“私募首先要實現業績基準，才能有更好的收益和收入。”某知名百億級債券類私募投資經理王旭(化名)稱，“通常百億級的私募公司旗下會有不同類型的產品，對于大體量的產品，我們只可以容忍2%-3%的回撤，即使是遇到市場極端情況，一旦回撤幅度超過3%，我們一定會有動作，不會任由賬戶持續回落。”由于債市及債券品種本身的流動不及股市和個股的表現，因為大私募在流動性危機面前基本沒法掉頭，因此控制回撤更重要的是提前預測，年初算好要實現多少收益，實現目標后會有一個止盈點，會提前減掉部分倉位，或者加強債券組合的流動性管理。

百億級私募中也存在小賬戶產品。“產品屬性是管理人和資方一起決定的，對于幾億元甚至幾千萬的債券產品，管理目標完全不一樣，他們需要跑業績，通常會選擇彈性夠大的衍生產品，例如國債期貨和利率互換等。”王旭稱。

不過，對于大體量的債券私募管理人來說，沖業績的有，“穩口碑”則更重要，因為后者承接的往往是銀行委外這樣的“大金主”，而“金主”對最大回撤的控制幾乎是嚴苛，這類產品不會有太超預期的收益回報，當然也不會有太大的回撤。一旦取得超出同行的業績，通常是抓住了幾次阿爾法板塊的機會，或準確“踩點”了錯殺個券被嚴重低估的機會。從業內通行的標準來看，對百億級私募的考量，通常集合了規模、綜合回報、最大回撤的復雜結果。徐文擎