上周分級市場迎來新規(guī)考驗(yàn)后的第一周，投資者門檻提高帶來的整體流動性縮減如期發(fā)生，新規(guī)的正式實(shí)施對于分級基金而言具有分水嶺意義。上周分級A、B的日均成交量周環(huán)比分別縮減了29%和44%。這種成交量下滑程度的差異性顯示出：穩(wěn)健份額不論持有者還是交易者結(jié)構(gòu)上均偏機(jī)構(gòu)投資者居多;而分級B交易量的大幅下滑充分說明了小額個人投資者對成交的貢獻(xiàn)度。這種流動性的縮減還將導(dǎo)致連環(huán)效應(yīng)——機(jī)構(gòu)套利活動的風(fēng)險加大。

部分弱勢品種

成交量下滑95%

新規(guī)對規(guī)模小的品種影響大于規(guī)模大的品種，部分迷你場內(nèi)份額的品種流動性消失殆盡。分級新規(guī)對那些歷史成交并不活躍、場內(nèi)份額本來就小的分級B的打擊無疑是毀滅性的，如建信進(jìn)取、長盛同輝深證100等權(quán)B、國富中證100B、銀華中證800B和鵬華新絲路B的成交量前后兩周相比，降幅超過95%，流動性接近枯竭。而從平均來看，我們以場內(nèi)規(guī)模5000萬份為臨界點(diǎn)，在5000萬份之上的和5000萬之下的品種分別平均成交下降約51%和66%，顯然規(guī)模小的分級B流動性顯然遭受了更大的沖擊。我們也看到某一些品種受到影響較小，部分品種成交還上升了，如匯添富恒生指數(shù)B和易方達(dá)并購重組B。總體而言，我們預(yù)計(jì)這種分化的趨勢未來會將更加明顯，新規(guī)的實(shí)施將加速弱勢品種的邊緣化，需要警惕流動性很差的品種未來可能發(fā)生的價格異常波動。

下折風(fēng)暴來襲

不僅流動性遇挫，近期A股股指連連下挫正對分級B構(gòu)成“戴維斯雙殺效應(yīng)”，分級B的下折潮似乎要重新開啟。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10只分級B的母基金下折觸發(fā)距離在10%以內(nèi)，其中3只觸發(fā)距離在5%以內(nèi)，分別是華安創(chuàng)業(yè)板50B(1.56%)、富國中證移動互聯(lián)網(wǎng)B(1.63%)和鵬華中證國防B(2.83%)。上述分級B價格水平以折價或小幅溢價居多，所以下折風(fēng)險整體可控。

即使流動性受到了明顯的沖擊，分級B的價格水平并未發(fā)生崩塌式的下行，市場依然較為理性看待規(guī)范化后的分級市場。事實(shí)上，4月28日分級B平均折溢價率為3.98%，而5月5日該數(shù)值為3.61%，折價有一定程度縮窄。對于未來折價率的走勢，我們認(rèn)為這種折價擴(kuò)大的趨勢是不會延續(xù)的，因?yàn)榉旨塀的長期折價水平并不單一由流動性決定。在權(quán)益市場處于弱市震蕩階段時，分級A價格水平依然是未來分級B折溢價最重要的驅(qū)動因素，而分級A中期來看受債市影響較大。

分級A上行趨勢存疑

目前市場存在看漲分級A的預(yù)期，認(rèn)為新規(guī)后基于流動性對分級B估值的打壓，“蹺蹺板效應(yīng)”下對分級A的價格更為有利。我們認(rèn)為監(jiān)管強(qiáng)化可能短期利好分級A，但其并不是支持分級A長期走牛的核心因素。

從數(shù)據(jù)上來看，在分級基金歷史上共發(fā)生過2次分級B成交出現(xiàn)腰斬的情況，分別發(fā)生在2015年的1月至2月以及同年的8月至9月。同期的永續(xù)分級A價格走勢均是上揚(yáng)，平均區(qū)間表現(xiàn)分別為+2.25%、+5.86%，短期的上漲效應(yīng)明顯。但是在兩個時間區(qū)間隨后的1個月間分級A價格則出現(xiàn)下跌或是漲幅大幅收窄，尤其是上述背景是在分級B處于過高估值、分級A被連續(xù)打壓出“黃金坑”的背景下，方迎來一定的分級A估值修復(fù)。因此，分級B需求下滑帶來的估值調(diào)整對分級A的推動作用應(yīng)該是有限。

實(shí)際上，浮息債券的內(nèi)在屬性才能左右分級A的長期價格走勢。基于目前市場債市主流的觀點(diǎn)依然是震蕩為主，這并不支持分級A的走強(qiáng)的連續(xù)性。所以在利率上升周期內(nèi)，我們對未來分級A的走勢還是持有謹(jǐn)慎態(tài)度，有交易性機(jī)會但配置價值不顯著。