上周內地市場股債雙殺，港股一枝獨秀。5月以后A股與全球股市的相關性減弱，外部市場的良好更加突出A股的萎靡。A股滬深兩市表現分化，中小創疲軟態勢不改。上周上證綜指、深證成指、中小板和創業板指數分別下跌0.63%、2.81%、1.39%和2.40%。在此背景下，分級B在杠桿的作用下免不了大幅下挫，而分級A則在債性走弱的背景下逆勢小幅走強。

場內外套利機制失效

上周護盤行業逆勢上漲，銀行、保險以及港股分級母基金凈值漲幅居前。股指連連下挫，前期熱門主題行業下挫幅度巨大，如軍工指數跌幅超過6%，環保、“一帶一路”以及鋼鐵板塊跌幅均大幅超過股指表現。而銀行和保險行業爆發，中證保險主題指數以及中證銀行指數分別大漲7.02%和4.00%。

隨著市場波動加大，分級基金本身脆弱的流動性風險充分暴露，多數分級基金場內價格與場外價格產生偏離。具體來看，截至5月12日共有48只分級基金母基金整體折溢價的絕對值超過1%，數量占分級總數的三分之一，以上產品的日均成交量多數沒有超過10萬份。這在一定程度上反映了市場對分級市場流動性的悲觀，套利資金的參與程度經歷大幅下滑。套利機會方面，流動性不足以及市場潛在波動較大，提高了參與分級套利的風險，所以即使套利空間很大，但成交較小的品種仍不建議投資者參與。相對而言，全市場僅一只分級基金套利相對可靠——中融中證煤炭整體折價1.25%，其子份額在場內成交活躍，相應分級A和分級B的日均成交量分別為3，335.44萬份和2，191.80萬份。

分級B折價擴大

上周股票分級B價格平均下跌5.33%，平均折溢價率為-5.42%，折價程度在新規實施后的第二周再次擴大。在漲幅較大的產品中，銀行分級和保險分級的杠桿份額表現搶眼，平均分別大漲9.88%和11.76%。銀行分級在場內標的相對豐富，共有6只銀行B，其中鵬華中證銀行B和華安中證銀行B規模較大。而純跟蹤保險板塊的分級B相對稀缺，全市場僅方正富邦中證保險B一只，其在場內的規模約8000萬份，在全市場分級B中排64位。即使上述品種經歷較大漲幅，但其價格水平仍較為低迷，平均折價2.72%。

從杠桿水平上來看，弱勢下股指走低、杠桿上升的反向效應還在延續。截至上周股票型分級B平均價格杠桿為2.63倍，這種杠桿提升的情況投資者同樣需要警惕。債券分級B方面，同具備股性和債性的可轉債分級B在“股債雙殺”下最受傷，產品價格跌幅不亞于權益型的分級B。東吳中證可轉換債券B、招商可轉債B和銀華中證轉債B的周度漲跌幅分別-9.29%、-20.67%和-24.03%，回落速度十分驚人。

避險情緒提升分級A價值

全市場分級A平均價格上行0.66%，平均溢價2.94%，價格水平得到一定提升。同期中證全債下跌0.51%、中證10+債指數下行0.78%，顯示上周分級A與債市走勢顯著相反，相差幅度超過了1%使得未來分級A的相對普通債券的價值減弱。我們認為分級A的逆勢上漲主要受到市場萎靡下的避險情緒影響，這類情況同樣在以往的股災中得到體現。

從不同利差的角度，低利差分級A的漲幅要大于高利差分級A，其中利差最高的5%的品種平均收跌。這反映了市場對部分分級A高估情形的擔憂，低利差品種的博弈期權下跌的屬性反而在股指下挫中得到體現。截至5月12日，全市場永續分級A平均隱含收益率為4.80%，高于10年期國債收益率(3.65%)115個基點，利差持續下降。未來投資方面，在金融市場去杠桿延續的背景下，分級A中的債性價值難言樂觀，且流動性限制之下又使得近期分級A的性價比并沒有提升，我們認為未來分級A仍是震蕩走勢。

原標題：場內外價格偏離 轉債分級B“受傷”

上海證券基金評價研究中心